“反内卷”行情能否成为新主线？

报告日期：[Table_Author]分析师：郑小霞电话：13391921291分析师：刘超电话：13269985073分析师：张运智电话：13699270398分析师：任思雨电话：18501373409分析师：陈博电话：18811134382相关报告会》2025-06-2922 证券研究报告 ⚫风险提示国内经济基本面变化超预期；宏观政策变化超预期；历史对比研究的局限性；美股出现持续下跌的风险等。 2/10证券研究报告 3/10正文目录1市场观点：外部风险扰动，市场延续震荡....................................................................................................................................41.1市场热点1：如何看待7月9日美与其他经济体“对等关税”谈判结果及市场影响？....................................................41.2市场热点2：如何看待6月美国非农数据及对后续降息路径的影响？....................................................................................42行业配置：继续看好银行保险行情，同时关注景气支撑和地产机会......................................................................................52.1配置热点1：如何看待“反内卷”行情的持续性？.........................................................................................................................52.2配置热点2：银行保险能否还有持续性行情？...................................................................................................................................72.3继续看好银行保险行情，同时关注景气支撑和地产机会...............................................................................................................9风险提示：...............................................................................................................................................................................................9图表目录图表1近一年来治理“内卷式”竞争表述在重要文件、场合中频繁出现...........................................................................................6图表2截至7月4日，银行股息率排名行业第3，但第1和第2已经不具备分子端演绎高股息行情的基础.......................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/10证券研究报告1市场观点：外部风险扰动，市场延续震荡1.1市场热点1：如何看待7月9日美与其他经济体“对等关税”谈判结果及市场影响？我们的观点：特朗普此前曾明确表示不会延长谈判期，因而7月9日美国和其他经济体能否达成协议对市场将存在较大影响，对中国而言将影响8月中旬谈判结果的预期。美国与欧盟、日本在汽车出口上分歧较大，达成协议概率较小。美国和越南达成的框架性协议是明显利好美国的政策框架，难言推广到其他国家。因此，综合来看，7月9日美国与其他经济体达成关税协议的概率偏低，可能对全球出口以及资本市场形成一定扰动。美国在7月9日与主要经济体达成关税协定的概率偏低，恐对市场形成扰动。特朗普在7月9日关税谈判期结束前明确表示不会延长谈判期，因而7月9日能否达成协议对市场影响仍较为关键。目前，相对较为明确的两个框架性协议对其他经济体而言不具备参考意义。其中，英美协议中规定英国汽车出口在一定规模之内可以享受偏低税率、但超过此规模则面临较高税率，对于汽车产业较为重视的欧盟、日本而言接受的难度较大，因此美国与欧盟、日本在汽车出口上分歧较大、达成协议的概率较小。美国和越南达成的框架性协议中，越南对美国实施零关税，而美国对越南实施直接出口20%、转口贸易40%的高额关税，是明显利好美国的政策蓝本，其他国家（特别是对出口依赖度不高的国家）接受难度相对偏高。7月3日印度表态可能对美国征收报复性关税。当地时间7月4日，美国总统特朗普表示，美国政府将从当天起开始致函贸易伙伴并在7月9日谈判期结束前全部送达，设定新的单边关税税率并大概率从8月1日开始生效，税率在10%到70%之间。因此，7月9日美国与主要经济体达成关税协议的概率偏低，可能继续对全球出口以及资本市场形成冲击。1.2市场热点2：如何看待6月美国非农数据及对后续降息路径的影响？我们的观点：6月非农数据好于预期，失业率不升反降，美联储暂停降息获得更多支撑。考虑到关税冲突短期内难以缓解将加剧通胀压力，移民政策收紧下劳动力市场供应偏紧，7月降息概率较低，维持全年在9月降息一次的判断。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/10证券研究报告6月非农数据好于预期，美国经济维持韧性降低美联储降息必要性。6月美国非农就业数据好于预期超。一是美国新增非农就业为14.7万人，好于市场预期11万人。二是失业率超预期回落。6月美国失业率由5月的4.2%回落至4.1%，而市场预期为升至4.3%。三是5月与4月新增就业人数为上修，而此前通常为下修。此前在特朗普对美联储施压以及部分美联储官员鸽派发言的影响下，市场对美联储降息预期或偏乐观，但考虑到当前美国劳动力市场维持韧性，失业率仍在自然失业率（4.4%）下方，支撑美联储7月继续暂停降息。中期来看，我们维持年内美联储降息1次的判断。一方面，关税冲突短期内难以缓解加剧通胀压力（前文已述）。另一方面，特朗普上台后移民政策收紧下劳动力市场供应偏紧。考虑到美联储理论利率指引中，自然失业率是一个重要关口，在当前失业率不升反降的情况下，美联储有理由对降息维持谨慎。因而，我们认为7月降息概率较低，维持全年在9月降息一次的判断。2行业配置：继续看好银行保险行情，同时关注景气支撑和地产机会2.1配置热点1：如何看待“反内卷”行情的持续性？我们的观点：本轮“反内卷”行情是在相关周期品板块前期滞涨背景下（其余方向均有过轮动），同时恰逢中央财经委提及治理低价无序竞争催化下的主题行情。后续判断上，我们认为这是个短期的主题机会，空间和持续时间都将有限。本次“反内卷”不能简单等同于供给侧结构性改革，在政策背景、行业范围、政策目标、举措及时间持续性上均存在巨大差异。这决定了治理效果显现可能将是一个漫长而缓慢的过程，这对于这些需要景气度快速改善而提供行情实际支撑的相关板块而言，仅能体现出短期催化效果，但难有基本面支撑。近一年来“反内卷”被反复提及。2024年7月中共中央政治局会议首提“防内卷”，指出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，决策层对行业内卷式竞争开始逐步重视。随后2024年底中央经济工作会议、2025年初国常会、2025年政府工作报告等重要会议和文件中多次提及“内卷式”竞争，成为政策的顶层设计指导纲领，表现出对行业过度竞争的高度重视。2025年是“十四五”规划收官之年，同时也是谋划“十五五”规划之年，治理“内卷式”竞争可能成为“十五五”规划的重要主题。7月初中央财经委再提治理低价无序竞争，反内卷主题性行情快速升温。 6/10证券研究报告从近年来的限产、规范条件和自律措施等文件看，当前反内卷行业主要有：一是传统行业，分别有水泥、钢铁、铝、石油、化工、水泥、煤电；二是近年来发展较快的新兴行业，分别有光伏、锂电、新型储能、新能源车、电商平台等。从本周涨幅上看，涉及到反内卷的钢铁、建材、公用事业、电力设备、有色、化工、石油石化、汽车板块分别上涨5.1%、4.0%、2.3%、2.0%、1.0%、0.8%、0.5%、0.1%，其中前期相对滞涨的钢铁、建材、电力设备等反内卷题材板块涨幅靠前。整治“内卷式”竞争和供给侧结构性改革都是在供给结构性过剩背景下提出的，但二者存在较大差异。当前国内供给端仍呈现出较大的过剩压力，PPI持续处于负增长区间，从今年2月份开始又出现一定边际下行压力，从持续时长看，从2022年10月至今，PPI已连续处于负增长区间32个月，仅次于2012年3月至2016年8月的54个月，供给侧改革于2015年11月首次提出，“反内卷”则于2024年7月首提，反内卷和供给侧结构性改革二者出台背景都是应对供给侧结构性过剩。但我们在报告《“防内卷”与“供给侧”有何异同？》中同时也指出，综合整治“内卷式”竞争与供给侧结构性改革之间存在较多差异，不宜简单等同，其差异主要体现在五个方面：①一是宏观背景存在差异，整治“内卷式”竞争的宏观背景主要是国内经济下行、全球化竞争加剧。②二是涉及行业范围存在差异，整治“内卷式”竞争涉及行业范围远超供给侧结构性改革。③三是政策目标定位存在差异，整治“内卷式”竞 7/10证券研究报告争的目标在于我国产业全球竞争力的全方位提升。④四是政策举措存在差异，整治“内卷式”竞争政策举措依托全国统一大市场建设，更加注重法制化、多样化。相比之下，供给侧结构性改革实施对象主要是上游行业的国有企业，在淘汰落后产能等产能调控中更多采用了行政命令手段。⑤五是政策持续时间可能存在差异，预计整治“内卷式”竞争的政策持续时间长于供给侧结构性改革。反内卷治理效果难以快速显现，短期内催化作用大于基本面支撑作用，因此对于普遍需要景气度实际支撑的反内卷板块而言，我们认为当前仅是主题性行情，持续性可能偏短。2025年6月29日，《人民日报》刊发《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，其中指出“政府部门多管齐下，有关各方协同推进”，意味着当前治理反内卷将以政府和市场协同推进，与供给侧改革由政府主导的情形有较大差异，近年来反内卷、限产等出台的措施和召开的会议来看，对于钢铁、煤炭、铝、煤电等国有企业集中度较高的行业而言，仍是以限产、化解存量产能等行政性限制为主要抓手，但是针对光伏、新能源车、储能、水泥等民营企业占比较高的行业而言，则是以行业协会自律等方式进行约束，“反内卷”相关治理措施推进速度可能慢于供给侧改革，因此可能短期内催化作用大于对基本面的实际支撑和改善。2.2配置热点2：银行保险能否还有持续性行情？我们的观点：继续看好下半年银行保险高股息行情演绎的持续性。从分子端维持高分红从而延续高股息逻辑是银行行情演绎的根本支撑，这种根本支撑并未变，下半年仍然存在。一方面，从当前静态股息率5.0%来讲，支持性仍强，综合案例显示股息率4.0%左右可能是行情分界点。二方面，下半年银行业有望进行中报分红，2024年银行业首次开始二次分红，一旦二次分红，以当前银行指数点位考虑，动态股息率将显著高于静态股息率，将进一步夯实高股息逻辑。三方面，从股息率相对无风险收益率来看，随着下半年美联储降息、国内降息跟随，银行高股息优势将更加明显。从高股息率角度，银行板块在下半年仍有延续亮眼表现的条件和催化剂。一方面，截至2025年7月4日，银行板块仍以5.0%的股息率（近12个月，下同）位列行业