国债期货8月月报：反内卷政策或带动PPI上行，后续重点需要关注需求端承接情况

反内 卷 政 策 或 带 动P P I上 行 ， 后 续 重 点 需要 关 注 需 求 端 承 接 情 况 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点策略基本面来看，出口高频数据来看，具有韧性。生产端，开工走势分化。受到反内卷带来价格上涨以及高温天气影响，钢铁焦化产业链开工回升，沥青化工开工率同比略有回落。下游织机、汽车钢胎半钢胎开工率同环比增速下滑。消费端持稳，暑期出行热度总体处于高位，房地产新房、二手房销售延续回落，汽车销售增速具有韧性，“两新”政策支持领域或继续拉动相关领域商品消费。投资端传统基建投资边际有回升迹象，地产投资仍处于低位，伴随4-5月地方债发行使用提速，传统基建有初步抬升迹象，但7月弹性尚且不高。价格数据来看，在反内卷政策政策推动下工业品价格回升，7月PPI有望上行。反内卷政策对宏观经济及债市影响预期。（1）通胀方面：预期PPI上行，不过年底前回正有存在难度。受限于需求端强度的不确定性和利润传导的分化，本轮工业品价格和PPI上行对利润和CPI的传导可能相对滞后。（2）工业增加值和投资方面：一是行业去产能等可能率先表现为对生产的拖累。二是严控增量产能、兼并收购重组可能短期对制造业投资形成压制，供给侧改革前期相关行业投资出现了边际下滑。（3）GDP方面：参考2015年宏观层面传导特点，本轮反内卷前期可能也是“价格筑底+生产回落”。二季度以后GDP平减指数或触底回升，但是整体价格弹性还有待观察，PPI的上行弹性相对好于CPI。由于工业生产可能回落，实际GDP可能面临小幅下滑压力，但是名义GDP在通胀回升预期下有望抬升。回顾2015年供给侧改革开启初期PPI上行，但国债利率直至2016年中仍呈现震荡下行，后期利率回升与CPI和总需求关联度更高，触发因素是货币政策收紧。因此预计本轮反内卷政策施行初期国债利率还未至趋势转向阶段，宏观层面上后续需要跟踪本轮价格上涨需求端承接情况。预期8月上旬期债或以震荡上涨为主。中下旬行情可能会受到税期资金收紧、反内卷政策推进扰动，行情波动性将加大，整体预计10年期国 国债债市征税新规。2025年8月1日晚间，财政部公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。由于增值税是价外税，所以实际税率需要做调整，银行的实际税率是6%/（1+6%）=5.6%。因此预计在8月8日以后新发行的债券，票面利率或以最近日相似品种利率为基准，大约按照5%-6%增幅进行定价。对债市的短期影响可能是利好老券，新老券之间会出现类似国债和国开债的税收利差。但是债市中长期行情仍然主要取决于基本面情况。债利率可能在1.6%-1.75%区间波动。单边策略上，8月上旬建议适当配置多单，博弈波段上涨行情，中下旬需要 债市展望：短期来看国债征税新规可能导致老券需求增强，利率可能出现一波下行，对于国债期货而言，由于TL合约主要锚定可交割券中的短久期老券，因此可能短期会相对更利好TL合约多头情绪。其他品种相比TL合约有更大可能性锚定新券，在8月8日之前可能受到老券上涨带动偏强，8月8日以后如果新券纳入可交割券范围并成为CTD券可能会影响国债期货合约定价，但是新券上市实际定价还有待明确，因此实际影响需要后续跟进观察。目前预计8月上旬：一是政治局会议落地，中美谈判结果也暂时落定，国内外政策利空出尽，二是月初资金面预期转松，三是国债征税新规预期在上旬利好目前交易的不纳利息增值税的老券，四是高频数据来看经济结构变化不大，短期PPI上行而需求端变化不大的环境可能暂不会驱动债市利率上行，因此预期上旬期债或以震荡上涨为主。8月中下旬行情可能会受到税期资金收紧、反内卷政策推进扰动，行情波动性将加大，整体预计10年期国债利率可能在1.6%-1.75%区间波动。单边策略上，8月上旬建议适当配置多单，博弈波段上涨行情，中下旬需要跟踪资金面和政策面做进一步判断。跟踪资金面和政策面推进情况做进一步判断。 目录 01020304宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：进入7月份，伴随反内卷政策推进，各行业协会开始召开主题会议推进行业自律和产能控制，叠加市场对增量需求端政策预期较强，市场情绪推动商品市场和股市大幅上涨，压制债市下跌，进入下旬预防性赎回等市场行为带动债市回调幅度加深，T2509价格回到4月初对等关税出台前水平。直至30日政治局会议召开，对反内卷政策表述较为温和，增量政策低于预期，带动商品几个纠偏股市回调，期债出现反弹。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 7月，30年期国债期货主力合约2509较上月末下跌1.08%至119.12，10年期国债期货主力合约2509较上月末下跌0.38%至108.49，5年期国债期货2509较上月末下跌0.41%至105.73，2年期国债期货2509价格较上月末下跌0.14%至102.35。 国债期货成交持仓 成交量方面，7月，30年期国债期货日均成交较上月增长43432手，10年期国债期货日均成交较上月回升18472手，5年期国债期货日均成交手较上月回升11324手，2年期国债期货日均成交较上月回升3813手。 持仓量方面，7月，30年国债期货持仓量较上月上升21624手。10年期国债期货较上月下降3996手。5年期国债期货较上月下降9385手。2年期国债期货较上月下降4355手。除TL合约意外其他品种合约在7月下旬持仓大幅下行，可能与正套和做阔基差策略离场有关。 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.19、0.14、0.04、0.01；IRR分别为1.62%、1.55%、1.37%、1.47%；隐含利差分别为0.26、0.18、0.61、-0.55。 跨期价差 7月整体跨期价差倾向于上行，TL合约上行幅度较大，不过近两个交易日有所回落。 移仓进度 本轮移仓进度相对较快。截至7月31日，TL2509合约持仓占比在71.44%，低于历史同期均值水平，TL2512合约持仓占比已经上升至26.49%，高于历史同 期均值水平。 TL合约跨期价差定价影响 7月TL合约跨期价差整体上行。 TL合约跨期价差定价影响因素来看，2509-2512合约跨期价差与2509-2506合约价差有显著差异，一是由于09和12合约的CTD券一致，所以CTD券净价差距不再是影响跨期价差的主要因素；二是净基差差值对2509-2512合约跨期价差差值影响显著增强，为影响7月跨期价差波动的主要因素。由于曲线进一步走陡，持有收益差值中枢也略有上升，有利于跨期价差上行。 T合约跨期价差定价影响 7月T合约跨期价差整体表现为上行。 T合约跨期价差定价影响因素来看，一是目前09和12合约的CTD券分别为220010与220019，两者存在价差，所以CTD券净价差距仍是影响跨期价差的因素之一；二是净基差差差值为影响7月跨期价差波动的主要因素。由于曲线进一步走陡，整体持有收益差值中枢也略有上升，有利于推动跨期价差上行。 TF合约跨期价差定价影响 7月TF合约跨期价差波动不大，边际上略有上行。 TF合约跨期价差定价影响因素来看，一是目前09和12合约的CTD券分别为240020与250003，两者存在价差，所以CTD券净价差距理论上仍是影响跨期价差的因素之一，不过在7月并非影响走势的主因；二是净基差差差值为影响7月跨期价差波动的主要边际因素。 TS合约跨期价差定价影响 7月TS合约跨期价差边际上略有上行。 TF合约跨期价差定价影响因素来看，一是目前09和12合约的CTD券分别为250006与250012，两者价差较小，目前来看对跨期价差定价影响较小；二是净基差差差值为影响7月跨期价差波动的主要边际因素。 净基差差值影响因素——多空移仓矛盾 因此从跨期价差定价的角度来看，1、CTD券定价方面，对TL本轮影响很小；2、由于曲线走陡，持有收益差值上行对跨期价差贡献向上的驱动，不过从近几轮定价来看，持有收益差值可能不是影响跨期价差边际走向的核心因素；3、净基差差值在这一轮中对TL合约跨期价差的影响权重提升，净基差差值走势的影响因素主要有多空移仓矛盾和市场情绪两大因素。多空移仓矛盾的角度来看，TL2509合约作为主力合约期间存在一定正套机会，但是时间窗口长度和收益水平较2506合约回落， 且在7月下旬由于债市回调加深，基差上行，IRR出现了大幅回落，基于正套入场的空头可能提前进行平仓，导致本轮移仓正套空头的持有意愿可能有所下降，多空移仓矛盾或有所降低。相对TL合约来说T合约的基差水平更低，IRR水平相近,不过近期IRR未显著降低，预计空头持有意愿可能较TL更强一些。 净基差差值影响因素——多空移仓矛盾 相较长债，TS2509和TF2509合约作为主力合约期间正套机会更强，且时间敞口更长，目前也暂未显著回落，空头持有意愿可能相对长债更强。不过观察近期中短端合约的基差走势，尤其TS合约的升水出现了显著收敛，做阔基差的期货空头可能会进行提前平仓，从这个角度来看，短债投资者的多空移仓矛盾也有所减弱，只是相对TL合约空头持有意愿可能相对强一些。 净基差差值影响因素——市场情绪 那么预期在本轮移仓阶段，单边市场情绪可能对国债期货净基差差值乃至于跨期价差的走势影响增大。目前从TL2509与TL2512合约IRR和净基差水平来看，经过7月的回调和近期的修复两个合约差距已经很小。如果8月单边情绪偏多，鉴于2509逐步临近交割，投资者可能相对倾向于在12合约上建仓，跨期价差容易收窄。反之如果市场转跌，跨期可能容易走阔。鉴于当前政治局会议和中美会谈结束，政策层面对债市的利空相对出尽，8月中上旬资金面转松的概率更高，债市情绪可能整体延续修复，跨期价差有概率收窄，多头投资者可以适当加快移仓的步伐。 跨期价差量化信号 从近期跨期价差日度量化指标信号来看，TL合约信号方向不稳定，判断为偏震荡；T合约跨期基差判断偏上行；TF合约跨期价差判断偏收窄，但是31日转为指向上行；TS跨期价差信号偏向于上行。其中TL合约由于上市时间较短，未能进行机器学习训练，采用净基差单指标进行判断，其他合约均为综合指标机器学习模型信 号（主要包含净基差、IRR、DR007等指标，未纳入市场情绪指标）。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到25.23BP，较上周下滑0.03BP，10-5Y利差达到9.32BP，较上周回升0.09BP，5-2Y利差达到15.91BP，较上周回落1.22BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到22.58BP，较上周下滑0.14BP，30-5Y利差达到42.9BP，较上周下滑0.05BP，30-2Y利差达到58.81BP，较上周回落0.17BP。 7月债市回调期间，长债受到风险偏好回升的压制更强，由于资金面整体仍平稳偏松，短债回调幅度更小，曲线总体走陡，30日以后市场情绪反转长债反弹也更多，曲线略走平。 三、宏观经济展望与政策跟踪 主要观点 ⚫当前经济结构与动能：6月经济数据显示，供需存在失衡，生产持续走高，带动季度实际GDP表现较好，但一方面名义增速受到通胀偏低拖累，会影响企业利润和实体感受，二是6月份内需边际走弱其中消费和固定资产投资均走弱。未来重点关注政府投资能否加力提效、消费有没有接续刺激政策、进一步稳地产政策如何发力、反内卷对供给端和通胀的效用。7月淡季叠加高温多雨影响PMI回落，价格分项显示反内卷带来的价格上涨效应已经初步显现，但是企业库存、采购量均有降低，上游价格上涨对下游的传导可能受到需求制约，需要后续重点跟进观察。 ⚫高频数据显示7月宏观层面变化：出口高频数据来看，具有韧性。生产端，开工走势分化。受到反