8月经济数据窗口期，债市博弈期

8月经济数据窗口期，债市博弈期 固定收益快评 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn 执证编码：S0980513080004执证编码：S0980524090003执证编码：S0980522010002执证编码：S0980524080001执证编码：S0980516060001 核心观点： 本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，近期也进入8月经济数据窗口期，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。建议重点关注9月15日公布的8月经济增长数据。 评论： 本轮债市下跌复盘：短债平稳，期限利差拉大 复盘来看，本轮债市收益率上行调整始于6月底。观察主要收益率曲线的变化，在6月30日至9月10日的时间区间内，几乎全部债券品种收益率显著回升，平均上行幅度为12BP（有且仅有3年AA-品种收益率下行5BP）。 期限结构来看，长期限债券品种上行更为显著。国债、国开债和地方政府债平均上行幅度为15BP、17BP和11BP。30年期国债收益率上行34BP，为上行幅度最大的期限品种。 信用利差来看，多数信用利差收窄。统计下来，全部品种信用利差平均收窄5BP。其中，低等级信用利差收窄幅度更为显著，3年AA-、5年AA-信用利差分别下降16BP和14BP，为下降幅度最大的品种。 需要提示的是，8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入按现行增值税规定缴纳，这意味着新老券收益率有所分化。因此上述中债估值数据方面，8月27号之后，中债国债收益率逐渐锚定了新发活跃券，该变化导致10年期国债中债估值曲线该期间上行幅度多为5-6BP。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 下跌原因分析：利好有所落空，利空若隐若现 回顾2025年至今债市的运行，我们认为本轮调整主要是两个方面的原因： （1）期待的落空。2024年年底，债市曾基于“适度宽松”的货币政策预期大涨，但是至今2025年7天逆回购利率仅下调10BP，少于过去三年平均20BP+的下调幅度，“适度宽松”正如潘行长5月提到的，是一种对于状态的描述，此其一期待的落空。另外，宏观经济运行方面，今年上半年GDP增速5.3%，明显好于去年底大家对2025年经济的悲观预期，此其二落空。 （2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀）和股市上涨冲击债市。7月1日，习主席主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。反内卷运动使得投资者对通缩的悲观预期消散。另外，AI产业链业绩亮眼，权益市场气势如虹，债市遭遇赎回股债跷跷板。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月下旬以来股债逐渐脱敏 从波动幅度来看，8月18日至9月8日，债市总体横盘为主，但股市累计上涨（沪深300涨幅5.4%、中证500涨幅4.9%）。和7月相比，股债之间的相关性明显减弱（图5）。 同时，债市一定程度上交易节奏开始领先股市。9月4日股市暴跌，但是债市当天涨幅有限，而且前一个 交易日（周三）已大涨。另外日内也会出现债券先反弹，然后股指再转为下跌。对于这个现象，我们倾向是债券投资者通过提前预判股市的走势在交易债券。 因此汇总下来，我们认为，债市在逐渐对股市脱敏。上述走势的背后，和本轮股市上涨的结构分化有关。年初至今，A股各行业涨幅分化明显。涨幅前三为通信、有色金属和电子，分别对应着AI和黄金主线，走势最弱的煤炭行业，年初以来指数处于下跌状态，倒数第二至四名，石油石化、食品饮料和交运行业也涨幅接近0。股市行业的差异也映射出上市公司业绩改善并不是全面的，再考虑到新经济对GDP的贡献依然弱于消费地产等传统行业，所以A股暴涨并不等于中国经济已然全面改善。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月11日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月经济数据窗口来临，预计债市交易主线转向基本面 展望未来一段时间，我们倾向于债市的交易主线会回到基本面。 首先，历史数据显示，债市很多重要的变盘都出现在统计局经济数据公布的窗口，官方公布的月度经济数据往往能给投资者提供重要的增量信息。 其次，当前经济基本面依然偏弱。从宏观逻辑推演来看，下半年政府托底经济的效应会减弱，预计三季度GDP增速会继续下行，宏观经济依然面临下行压力。上个月公布的7月的经济数据明显偏弱，我们估算的月度GDP仅4.3%，远低于全年5%的经济目标。随着8月经济数据的公布，三季度经济压力会更加明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债市展望——博弈窗口开启 我们认为，短期债市有望超跌反弹，建议重点关注9月15日公布的8月经济增长数据。 首先，本周债市下跌速度加快，周二盘中10年期国债活跃券“250011”最高成交到1.8325%，主要原因还是基金费率新规传闻的扰动，并不是实质性的利空。 其次，目前7天逆回购利率保持在1.4%，资金面也相对宽松，短端国债1.4%存在配置价值。期限利差方面，10-1期限利差40BP，已经处于历史中位数上方。 再次，考虑到当前国内经济依然面临压力，8月经济数据发布后压力会更加明显，随着股债脱敏债市交易主线回归基本面，长债有望阶段内反弹。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 海外市场动荡，全球不确定性上升。 相关研究报告： 《转债投资者该如何应对后续市场波动？-转债市场点评》——2025-08-26《固定收益快评：配置价值显现，积极博弈反弹》——2025-02-25 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032