房地产业的历史使命
- 城镇化率放缓，销售面积迅速下滑：我国城镇化率从2000年至2024年上升了31个百分点，达到67%，但仍有上升空间。人均住房面积增长可能放缓，2020年人均住房面积约40平米。商品房销售量从2021年的近18亿平方米逐年下滑至2024年的9.7亿平方米，接近腰斩。商品房待售面积从2020年开始逐年上行，2024年为7.5亿平米，去化周期9.3个月。
- 行业比重变低：房地产行业增加值在2020年四季度达峰后波动下行，占GDP比重从2018-2020年的8.3%下降至2024年的6.3%，下降2个百分点。信息、计算机服务业占比则连年提升。
对投资和经济的影响
- 房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄：2024年房地产业拖累GDP 0.26个百分点，2025年上半年拉动GDP 0.07个百分点。房地产开发投资拖累名义GDP较2022年和2023年显著收窄。住宅投资占GDP比重下降至5.6%。
- 供给持续收缩：2025年上半年土地市场结构性分化，核心一二线城市需求强劲，低能级城市土地市场“量价双淡”。1-7月百城土地成交总价同比增长12.2%，但政府土地出让金收入同比下降4.6%。部分新增专项债用于收购存量闲置土地。
- 库存高企：广义库存销售比和狭义库存销售比均处于有史以来最高水平，狭义库存去化时间约9.5个月。
- 人口走势是长期利空因素：劳动力人口数2014年达峰后年均下滑0.5个百分点，2024年减少2910万。25-50岁潜在需求人数占比从2015年的41%下降至2023年的35%。
- 收入预期下行：对收入预期的下行导致贷款负担能力和风险偏好减弱。一线城市房价收入比显著偏高。
- 流动性和政策刺激：货币供给常年保持较高增速，但棚户区改造套数减少，城市更新将代替棚改，棚改效应将逐步减弱。
- 投资需求：租金收益率缓慢回升，但30年国债收益率快速下行，租金收益率必须比无风险收益率显著高才有投资价值。
- 储蓄率和安全资产：我国居民储蓄率持续较高，房地产提供了较为理想的安全资产。
- 投机需求：非理性繁荣源于投资者过度乐观、羊群效应及投机心理，房价收入比远超历史均值。
现状
- 总体房价见顶和持续下行：总体房价见顶于2021年三季度，一线城市高峰在2023年二季度。一手房销售面积位于历史低位，二手房交易相对较好。中原领先指数和冰山指数显示房价继续下行。
小结
- 房地产逐渐完成历史使命，行业比重变低，对GDP的拖累收窄。
- 房地产下行对公共和私人部门都有收缩效应，影响财政收入、居民财富和就业。
- 短周期可能已经走出底部，但长周期仍在继续向下，二季度房价仍在持续下行。
供需平衡：定价框架
- 定价框架主要是对供给端与需求端的研判，政策可调节供给与需求两端。
- 房地产政策基调“止跌回稳”，但实际政策并非一以贯之。
- 房价偏高的因素包括土地稀缺性与垄断供应、流动性泛滥、投资渠道匮乏、非理性预期。
趋势与周期
- 根据商品房销售数据的周期波动划分周期，已经历5个完整周期，平均长度3年左右。
- 长短周期嵌套，短周期可能已经走出底部，长周期仍未触底，总体继续向下。
海外经验
- 日本：资产泡沫破裂后陷入长期停滞，房价下行持续近二十年。
- 美国：次贷危机导致房价指数从2006年开始下跌，至2012年触底，持续六年。
- 相较于日本和美国，我国人口结构更优，政策干预更快、能力更强，发生系统性金融风险概率更低。
政策端
- 保交楼和专项债收储，助力房企纾困，地产债违约只数和规模都在下降。
需求中枢
- 住宅需求的中枢一般根据新增城镇人口的刚需、改善需求和更新需求测算。
- 三者合计在7.5-8亿平方米。
筑底与均衡：后续展望
- 参考海外房地产周期，下行时长多在4-6年，但发生明显人口拐点的情况可能更久。
- 目前政策正在稳步化解相关风险。
风险提示
