大象转身：房地产视角下的宏观经济

经济研究·宏观专题 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 双刃之剑：房地产与宏观经济 房地产业的历史使命 •城镇化率放缓，销售面积迅速下滑 •城镇化率增长放缓：我国城镇人口占比从2000年至2024年上升了31个百分点，达到67%；相较之下美国84%，日本92%，还有一定上升空间。人均住房面积增长可能也会放缓，根据经济普查数据，我国人均住房面积2020年在40平米左右。 •城镇人口占比的快速提升和人均居住面积增长带来住房需求，商品房销售量在2021年接近18亿平方米，此后逐年下行，到2024年仅为9.7亿平方米，接近腰斩。与此相反，商品房待售面积则从2020年开始逐年上行，到2024年为7.5亿平米，去化周期9.3个月。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 房地产业的历史使命 •行业比重变低 •从行业增加值的绝对水平来看，单季度的房地产行业GDP在2020年四季度达峰，之后波动下行；反观新兴行业，则持续上涨，从房地产行业的不到四成上行到接近九成，可能明年就将实现直线超车。•观察每年的占比，房地产业2018-2020年达到整体经济的8.3%。2024年房地产业增加值为8.5万亿元，占GDP的6.3%，较高峰下降2个百分点。•与此同时，信息、计算机服务业的占比则连年提升，到2024年提高至4.7%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 对投资和经济的影响 •房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄 •房地产业2024年拖累GDP0.26个百分点。2025年上半年，在2024年较低的基数下，房地产业增加值拉动GDP0.07个百分点。•房地产开发投资上半年拖累名义GDP0.9个百分点，较一季度有所扩张，但较2022年和2023年已经有显著收窄。2024年，房地产开发投资中的住宅投资占GDP比重下降至5.6%，相较之下日本这一比重为3.3%，美国为4.1%，距离已经不远。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 对财政收入的影响 •税收和土地财政都受到较为严重的拖累 •一是房地产业相关税收下滑：房地产和建筑业税收占一般公共收入比例从19%降到13%；•二是土地出让收入带来广义财力的下行：另一方面土地财政依赖度从近30%降到17%；•三是一般均衡传导下，房价下降压制消费意愿和通胀，降低名义增速，减少其他税收。•财政收入在房地产下行的影响下受到严重拖累，显著削弱财政政策的逆周期调节能力，反而可能导致财政顺周期放大经济波动。（房产税推出时间也将继续延后） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 对居民部门的影响 •房产占居民资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应 •考察居民部门资产负债表没有官方的高频数据，较为常用的是2020年中国人民银行发布的《2019年中国居民财富调查报告》。2019年我国城镇居民家庭的资产中有79.6%为实物资产，20.4%为金融资产；实物资产中74.2%为住房资产，户均住房资产187.8万元。 •居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%。和美国相比，我国居民家庭住房资产比重偏高，高出美国居民家庭28.5个百分点。同时房贷是家庭负债的基本构成。有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。 •根据这个数据，房价相较于2019年每下降10%，居民总资产缩水约6%，而负债端的刚性会导致杠杆率被动提升。2019年，居民20.4%的金融资产中，股票占比仅有6.4%，基金占比3.5%，债券占比1.2%。因此短期内房价下跌的负面效应较大。 •我国居民对拥有房产的偏好更高，体现“安土重迁”的文化。城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于我国32.3个百分点。按家庭收入从低到高排序，美国收入最低20%家庭的住房拥有率仅为32.9%，而我国收入最低20%家庭的住房拥有率也为89.1%。 对居民部门的影响 •除了财富效应，房地产行业下行还有显著的收入效应 •房地产业牵动大量的就业。从城镇非私营单位分行业就业2023年数据，1.6亿就业人口种，房地产业509万，建筑业1638万，两者合计占比13%，较2018年下降五个百分点。同时房地产业带动的直接和间接就业，据估计在七千万人左右，因此房地产市场直接牵动居民就业体感。 •根据央行的调查数据，居民对就业感受“形式好”的比例减去“形势严峻”（测算整体就业感受），与房价预期“上涨”的比例减“下降”的走势较为一致。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 对居民部门的影响 •“债务-通缩”螺旋：房价预期扭转后，私人部门显示出缩表倾向 •个人住房贷款余额开始收缩，同时房地产开发贷款余额增速则明显扁平。7月信贷罕见减少，企业和居民贷款均有所回落。当前社融主要靠政府融资支撑，政府部门杠杆率节节攀升。 •房贷作为居民端贷款的主要组成部分，居民部门加杠杆的意愿与房价走势较为一致，而两者又会互相形成循环。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 趋势与周期 •根据商品房销售数据的周期波动划分周期 •将商品房销售面积累计值降频为季度，进行季节性调整，得到销售面积时间序列。对销售面积时间序列进行12期移动平均（即3YMA）获得销售面积的趋势项。 •将销售面积时间序列减去趋势项，得到销售面积的波动项。从波动项来看，已经历5个完整周期（从低点到低点），平均长度3年左右。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 趋势与周期 •根据商品房销售数据的周期波动划分周期 •将商品房销售面积累计值降频为季度，进行季节性调整，得到销售面积时间序列。对销售面积时间序列进行12期移动平均（即3YMA）获得销售面积的趋势项。•将销售面积时间序列减去趋势项，得到销售面积的波动项。从波动项来看，已经历5个完整周期（从低点到低点），平均长度3年左右。•长短周期嵌套，短周期可能已经走出底部，长周期仍未触底，总体继续向下。上升趋势下波动项大部分处于0之上（因为移动平均增长更慢），下降趋势下波动项大部分处于0以下。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 现状 •从统计局数据来看，将70大中城市新房销售价格数据以2010年12月为基期进行指数化，总体房价见顶为2021年三季度，一线城市则相对较晚，高峰在2023年二季度。 •从成交的高频数据来看，一手房销售面积位于历史低位，二手房（18城）交易相对较好。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 现状 •目前价格仍在持续下行 •从统计局数据来看，将70大中城市新房销售价格数据以2010年12月为基期进行指数化，总体房价见顶为2021年三季度，一线城市则相对较晚，高峰在2023年二季度。•从成交的高频数据来看，一手房销售面积位于历史低位，二手房（18城）交易相对较好。•中原领先指数和冰山指数都显示，随着去年四季度一揽子政策效果消退，本有企稳态势的房价开始继续下行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 现状 •从统计局数据来看，将70大中城市新房销售价格数据以2010年12月为基期进行指数化，总体房价见顶为2021年三季度，一线城市则相对较晚，高峰在2023年二季度。•从成交的高频数据来看，一手房销售面积位于历史低位，二手房（18城）交易相对较好。•中原领先指数和冰山指数都显示，随着去年四季度一揽子政策效果消退，本有企稳态势的房价开始继续下行。 资料来源：冰山指数、国信证券经济研究所整理 资料来源：冰山指数、国信证券经济研究所整理 小结 •房地产逐渐完成自己的历史使命。城镇化率放缓，销售面积迅速下滑，房地产行业比重变低；房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄。•房地产下行对公共和私人部门都有较强的收缩效应。税收和土地财政都受到较为严重的拖累；房产占居民资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应；除了财富效应，房地产行业下行还有显著的收入效应；房价预期扭转后，私人部门显示出缩表倾向。•经过滤波，目前短周期可能已经走出底部，长周期仍在继续向下。根据商品房销售数据的周期波动划分周期，目前已经位于本轮周期底部右侧；二季度开始房价仍在持续下行，前期刺激政策效果退坡。 供需平衡：定价框架 定价框架 •主要是对供给端与需求端的研判。 •政策可以调节供给与需求两端：比如需求端对首付比例和房贷利率的调节，以及限购限价等；供给端如限制房地产企业融资（“三道红线”）、交易税费等（“满五唯一”）。 调控政策演变 •房地产政策基调“止跌回稳” •1998年至今我国房地产宏观政策取向经历多次调整，时长上来看负向调控占比更多，但在房市繁荣期效果并不显著，反倒是刺激政策效果更强；相反，在21年至今的房市下行期，两种政策的效果则相互反转。 •每个阶段实际政策并非和基调一以贯之，比如2018年末和2020年初的阶段性刺激或者纾困政策。 为什么会房价偏高？ •房价偏高的几个因素 •土地稀缺性与垄断供应。地方政府依赖“土地财政”，通过减少住宅用地供应推高地价，同时低价供应工业用地招商引资，形成“住宅高价”与“工业低价”并存。•流动性泛滥。货币供给增速较高，同时15-18年进行“棚改货币化”安置，推动房价进一步向上偏离。•投资渠道匮乏。房地产被视为安全资产，吸引大量资金涌入。（跨境资本流动的限制，“丈母娘经济学”）•非理性预期。房价上涨引发“追涨”心理，投资者购房目的从自住转向转售牟利。（罗伯特席勒的“非理性繁荣”） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 供给端：土地供给和房企开工 •供给持续收缩 •2025年上半年土地市场结构性分化：核心一二线城市需求强劲，土地市场热度不减，而低能级城市受库存压力影响，土地市场延续了“量价双淡”局面。•1-7月，百城土地成交总价累计同比12.2%，而政府土地出让金收入累计同比-4.6%。•部分新增专项债用于收购存量闲置土地：目前土地储备专项债已发行3031亿。根据企业预警通统计，截至8月24日公示的土地储备项目覆盖4949块宗地，总资金规模达5476亿。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 供给端：土地供给和房企开工 •供给持续收缩 •2025年上半年土地市场结构性分化：核心一二线城市需求强劲，土地市场热度不减，而低能级城市受库存压力影响，土地市场延续了“量价双淡”局面。•1-7月，百城土地成交总价累计同比12.2%，而政府土地出让金收入累计同比-4.6%。•部分新增专项债用于收购存量闲置土地：目前土地储备专项债已发行3031亿。根据企业预警通统计，截至8月24日公示的土地储备项目覆盖4949块宗地，总资金规模达5476亿。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 供给端：土地供给和房企开工