房地产业的历史使命
- 城镇化率放缓，销售面积迅速下滑：我国城镇化率从2000年至2024年上升了31个百分点，达到67%，但相较美国（84%）和日本（92%），仍有上升空间。人均住房面积增长可能放缓，2020年约为40平米。城镇人口占比的快速提升和人均居住面积增长带来住房需求，2021年商品房销售量接近18亿平方米，2024年下降至9.7亿平方米，接近腰斩。商品房待售面积从2020年开始逐年上行，2024年为7.5亿平米，去化周期9.3个月。
- 行业比重变低：房地产行业增加值在2020年四季度达峰后波动下行，占GDP比重从2018-2020年的8.3%下降至2024年的6.3%，下降2个百分点。信息、计算机服务业占比则连年提升，2024年提高至4.7%。
对投资和经济的影响
- 房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄：2024年房地产业拖累GDP 0.26个百分点，2025年上半年拉动GDP 0.07个百分点。房地产开发投资上半年拖累名义GDP 0.9个百分点，较2022年和2023年显著收窄。住宅投资占GDP比重下降至5.6%，距离日本（3.3%）和美国（4.1%）不远。
对财政收入的影响
- 税收和土地财政都受到较为严重的拖累：房地产和建筑业税收占一般公共收入比例从19%降到13%；土地财政依赖度从近30%降到17%。房价下降压制消费意愿和通胀，降低名义增速，减少其他税收。财政收入受房地产下行影响严重，削弱财政政策逆周期调节能力，可能导致财政顺周期放大经济波动。
对居民部门的影响
- 房产占居民资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应：居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国28.5个百分点。房贷是家庭负债的基本构成，有负债的居民家庭中76.8%有住房贷款，占家庭总负债的比重为75.9%。房价相较于2019年每下降10%，居民总资产缩水约6%，杠杆率被动提升。
- 除了财富效应，房地产行业下行还有显著的收入效应：房地产业牵动大量就业，2023年城镇非私营单位房地产业和建筑业就业人口合计占比13%，较2018年下降五个百分点。房地产市场直接牵动居民就业体感。
- “债务-通缩”螺旋：房价预期扭转后，个人住房贷款余额开始收缩，房地产开发贷款余额增速明显扁平。7月信贷罕见减少，企业和居民贷款均有所回落。房贷作为居民端贷款的主要组成部分，居民部门加杠杆的意愿与房价走势较为一致，两者互相形成循环。
趋势与周期
- 根据商品房销售数据的周期波动划分周期：将商品房销售面积时间序列进行季节性调整和12期移动平均，得到销售面积的趋势项和波动项。从波动项来看，已经历5个完整周期（平均长度3年左右）。
- 长短周期嵌套：短周期可能已经走出底部，长周期仍在继续向下。总体继续向下，上升趋势下波动项大部分处于0之上，下降趋势下波动项大部分处于0以下。
现状
- 总体房价见顶和销售下滑：70大中城市新房销售价格总体见顶于2021年三季度，一线城市高峰在2023年二季度。一手房销售面积位于历史低位，二手房交易相对较好。
- 价格仍在持续下行：随着去年四季度一揽子政策效果消退，房价开始继续下行。中原领先指数和冰山指数均显示房价下行趋势。
小结
- 房地产逐渐完成历史使命：城镇化率放缓，销售面积迅速下滑，行业比重变低，对GDP的拖累正在收窄。
- 房地产下行对公共和私人部门都有较强的收缩效应：税收和土地财政受拖累；房价下行有显著的负向财富效应；有收入效应；私人部门显示出缩表倾向。
- 供需平衡：定价框架：主要是对供给端与需求端的研判。政策可以调节供给与需求两端。
- 为什么会房价偏高：土地稀缺性与垄断供应；流动性泛滥；“棚改货币化”；投资渠道匮乏；非理性预期。
- 供给端：土地供给持续收缩，库存高企，存量房去化时间超过2015年。
- 需求端：人口结构是长期利空因素；收入预期下行导致居民加杠杆意愿较低；一线城市房价收入比显著偏高；货币供给仍然较高，但政策刺激难回到从前；租金收益率vs国债利率，租金收益率必须比无风险收益率显著高才有投资价值；居民储蓄率高，房地产提供安全资产；投机需求源于投资者过度乐观、羊群效应及投机心理。
筑底与均衡：后续展望
- 海外经验：参考日本（近二十年下跌）和美国（六年下跌），但我国人口结构更优，政策干预更快、能力更强，发生系统性金融风险概率更低。
- 政策端：通过“保交楼”、收储、房企债务重组等正在稳步化解相关风险。
- 需求中枢：新增城镇人口的刚需、改善需求和更新需求合计在7.5-8亿平。
风险提示
