化工行业深度报告：纯碱：价格持续探底，反内卷从何下手？

纯碱价格自2021年10月达到3681元/吨的高点后，受新产能投产等因素影响，自2023年第四季度开启新一轮下行周期。截至2025年8月，重质纯碱价格降至1335-1349元/吨区间，轻质纯碱降至1213-1257元/吨区间。价格下行导致行业利润转负，2024年9月纯碱行业利润首次转负，2025年7月再次转负；上市企业业绩大幅下滑，部分企业陷入亏损。

供给端，2023年以来纯碱产能产量加速增长，2024年产能达4345万吨，产量达3621万吨，创2007年以来最高增速。产能结构迎来重大变化，天然碱占比从2022年的5%提升至2024年的16%，2025年前7个月进一步升至19%。天然碱凭借成本优势，即使在价格下行期仍保持满开，主导本轮供给扩张。

需求端，平板玻璃需求受地产下行拖累，汽车需求提供支撑；光伏玻璃短期“反内卷”波动，长期增长不改。平板玻璃70%用于建筑，需求与房地产高度相关，2024年房地产施工面积同比降12.7%，2025年前7个月降9.2%。汽车玻璃需求增长提供支撑，2025年前7个月我国汽车产量同比增长10.5%，新能源车产量同比增长32.9%。光伏玻璃产量同比增长30.92%，带动纯碱需求新增150万吨，但产能过剩导致开工率从2022-2023年的75%降至2024年的61%，价格同步下行。

成本端，不同工艺成本差距显著，天然碱构筑行业成本底部。天然碱法单位成本最低，2024年我国天然碱企业单位成本约1000-1200元/吨，联碱法约1400-1600元/吨，氨碱法约1500-1700元/吨。从区域看，内蒙古、河南等天然碱产地及原盐、能源丰富地区成本优势明显。

“反内卷”路径：行业需从供给优化、需求提振、政策引导三方面发力。供给优化方面，加快高成本氨碱法、联碱法产能退出，控制低水平产能扩张，天然碱企业通过规模效应进一步降低成本；需求提振方面，期待房地产政策宽松带动平板玻璃需求回暖，光伏行业“反内卷”后产能出清、需求回归增长；政策引导方面，依托“双碳”政策推动行业能耗标准提升，淘汰落后产能，鼓励天然碱等绿色工艺发展。

投资建议：在行业底部特征显著的情况下，建议关注具备成本优势企业，具备天然碱产能的博源化工（原远兴能源），收购天然碱资产的中盐化工。

风险因素：房地产下行超预期；光伏装机量增长不及预期；原材料价格大幅上涨的风险；政策执行不及预期的风险。