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熄火 我们提供跨地区和资产类别的研究背景和视角，本周更新了我们的“转折点”模型，详细说明了潜在衰退的可能性；根据“美联储放鸽”审视了投资者的配置；并深入研究了中国WFE市场。 股权产品管理组 特伦斯·马龙*+ 1 212 526 7578 terence.malone@barclays.com BCI, US 罗宾·贝特*+44 (0)20 7773 3576 rob.bate@barclays.com 巴克莱，英国 •经济衰退分析：我们更新的“临界点”模型表明，美国经济增长已经放缓至容易陷入衰退的步伐。我们的结果基于一个状态转换模型，该模型评估了美国经济处于四个状态——快速扩张、扩张、停滞速度和衰退——之一的概率，以及它们之间转换的概率。关键特征是“停滞”状态，它标识了经济容易进入衰退的时刻，但这并非必然结果。各种设定表明美国可能处于停滞状态，或许已经持续一年或更长时间。随着这种高度易感性，该模型将八季度内出现衰退的几率置于约50%。我们的结果为预期美联储将在9月份转向降息提供了一些支持。 *+1 212 526 8351FICC产品管理组詹妮弗·卡迪利jennifer.cardilli@barclays.comBCI，US 吉尔·内特维格*+ 1 212 526 5129 jillian.nentwig@barclays.com BCI，美国 •美联储降息预期 & 布局：在我们的最新投资者定位分析中，8月份全球/美国股票的买入量有所增加，主要由对冲基金和系统型投资者引领，因为波动率已崩溃。随着美国降息预期升温，信贷和短期流动性流入量增加，LO和CTA的定位显示出对债券而非股票的偏好。劳动力市场指标的任何疲软都可能加速这一趋势，我们将此视为股票牛市的关键风险。股票也创下了新的夏季高点，并吸引了更广泛的参与。美国非大型科技股和新兴市场股票的落后者表现优于大盘，因为美联储降息预期获得动能。然而，大型科技领域的定位仍然处于高位，而降息受益者如小盘股仍处于低迷状态。至于期权市场，美国股票的看跌偏斜屏幕非常陡峭，偏爱看跌价差或出现看跌价差，而欧盟的平价看涨偏斜则支持对冲（任何）低配，我们认为。 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242下债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户的任意基础上交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 巴克莱资本有限公司及其任何一家附属公司都从事和寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 * 这个人是产品管理小组的成员，不是研究分析师 本报告中所有引用的研究均已另行发表。您可以通过点击本出版物中的超链接或访问巴克莱生活 (Barclays Live) 上的研究门户，查看完整报告，包括分析师资质证明和其他重要披露。 用于分析师认证，请参阅第32页。对于重要股权研究披露，请见第32页。对于重要固定收益研究披露，请见第33页。完成：2025-08-29，22:43 GMT 发布：2025-08-31，13:00 GMT 限制 - 外部 •中国WFE最新消息：中国半导体的进口显示，WFE的强度比许多人预期的要强。我们对2025年的最新看法是，降幅将比之前预期的小，我们现在预计降幅为5%。我们最新的产能工作渠道检查也表明，2025年中国WFE将分为逻辑和存储大约70/30的比例，DRAM大约占整体市场的15%。我们预计这将在2026年转变为65%/35%，并认为2026年WFE增长的主要驱动因素将是DRAM和NAND。对于欧盟半导体，我们认为ASML目前至少有有限的替代风险，而我们在ALD方面看到了有限的进展，这对ASML来说是令人欣慰的。对于美国半导体，中国对LRCX和KLAC更为普遍，AMAT预计第三季度初将有所下降。我们认为一个解释是中国正在进一步蚕食AMAT的设备市场份额，而Naura和AMEC更具竞争力；另一个是WFE份额更多地转向NAND/工艺控制。 每周图表：九月份仍需注意季节性 事件 巴克莱最佳 美国经济衰退风险 经济衰退概率更新：时好时坏 乔纳森·米勒 BCI，美国 | 马克·吉亚诺尼 BCI，美国 | 普尤贾·斯里拉姆 BCI，美国 | 科林·约翰森 BCI，美国 FICC研究 经济学 摘自美国衰退风险：衰退概率更新：停滞不前, 2025年8月25日发布 我们根据最近的工资支付修订重新审视了我们的衰退“触发点”模型。各种规格表明，美国可能处于停滞状态，也许持续一年或更长时间。随着这种高度易感性，该模型将未来八个季度出现衰退的概率置于约50%。 •我们“临界点”模型的最新更新表明，美国增长的基本速度已经放缓到使其容易受到经济衰退影响的程度。我们的研究结果对于各种规范都具有稳健性，包括那些从私人就业增长中提取信号以及那些基于失业率的那些规范。当我们考虑即将到来的工资支付调查基准修订的早期估计时，这一点尤其如此，它几乎与结果吻合。 •这些结果将支持 Powell 在杰克逊霍尔提出的论点，即当前劳动力市场急剧恶化的风险现在超过了高通胀的风险。 •我们的研究结果基于一个状态转换模型，该模型评估了美国经济处于四种状态（快速扩张、扩张、停滞速度和衰退）之一的概率，以及它们之间转换的概率。其关键特征是“停滞”状态，它标识了经济容易进入衰退的时刻，但这并非必然结果。 •我们使用两个主要指标来应用这种方法：一个指标取自非农就业人数占劳动力总数的比率，另一个指标则关注测量的失业率（à la沙姆法则）。两者都提供了关于就业增长相对于供应如何演变的信号。虽然这两种规格都没有表明美国目前处于衰退中，但这两个指标都意味着经济处于停滞状态的可能性更高。当我们考虑我们对我们即将到来的基准修订的早期估计时，概率范围在47-90%。 •虽然我们的模型假设停滞是衰退的必要条件，但这本身并不足以：经济可以过渡到衰退，保持停滞状态，或回归扩张。估计表明，到2026年第二季度经历衰退的概率为33-39%，到2027年第二季度为50-56%。 •我们的结果表明，基于双任务风险对劳动力市场而言比通货膨胀更为尖锐，有一些支持预期，即美联储将在9月份转向降息。尽管我们认为鉴于未来数据流中可能出现的意外情况，9月份的降息并非板上钉钉，但这些结果支持我们目前的基准判断，即FOMC最有可能在9月份和12月份各降25个基点。 图1。我们的临界点模型认为美国经济最有可能陷入停滞 注意：停滞状态的未平滑概率。阴影区域表示NBER经济衰退。\"非常初步的基准\"估计使用了我们的估计，即即将到来的基准修订将使2024年4月-2025年3月期间每月私营非农就业增长减少75k。资料来源：巴克莱研究 谁拥有什么 美联储降息释放流动性 埃马纽埃尔·考，CFA巴克莱，英国 |马修·乔伊斯，CFA BBI，巴黎 |Magesh Kumar Chandrasekaran, CFA巴克莱，英国 |埃马纽埃尔·马孔加巴克莱，英国 |阿里汉特· Bohra· 贾伊纳巴克莱，英国 |安舒尔·古普塔巴克莱，英国 |泰贾斯·沙哈巴克莱，英国 股权研究 欧洲股票策略欧洲股票衍生品策略 摘自《谁拥有什么：美联储放水》，发表于2025年8月27日 美联储降息导致波动率下降，并促使高频交易/系统性买入狂潮。在美国高仓位，注意9月季节性及泡沫点。但仍有很多干粉为买入、上涨及扩散提供燃料，若数据稳定。欧洲热度较低，法国是对拥挤的国内的现实检验，但政治风险可能得到控制 机构股权抢购潮导致仓位延续。八月份全球/美国股票的买入活动有所回升，主要受对冲基金和系统型投资者（如CTAs和风险控制基金）的推动，因为波动率已经崩溃。在真实资金方面也有适度地重新承担风险，因为七月份的LO资金流入增加。与此同时，零售参与度仍然很高，尽管夏天早些时候看到的狂热情绪已经消退。总的来说，八月份机构异常的重新承担风险使股票仓位上升，目前的总体敞口现在处于高于平均水平的水位。因此，仓位风险现在更加双向，而九月份的季节性通常是负面的。 美联储全面出手，但仍有充足的弹药。截至目前的跨境资产流动仍然偏向现金和固定收益。随着美国降息预期升温，信贷和短期限资金流入有所增加，LO和CTA的仓位显示其更偏好债券而非股票。劳动力市场指标任何疲软都可能导致这一趋势加速，我们将此视为对股票牛市的关键风险。然而，目前来看，活动数据仍然强劲，Q2结果后EPS势头有所改善，这让我们保持OW股票多头。此外，尽管仓位已经相当高，但记录在案的7200亿美元货币市场基金规模继续为投资者提供“干火药”以在回调时继续买入。除此之外，回购活动仍然稳定。 美国投资者和CTAs已转变为欧洲的卖家。八月份，洛斯（LO）流入美国股票的资金量较低，但全球基金的大量流入在某种程度上对该地区有利。从美国流向全球其他地区的轮动趋势有所减弱，因为欧洲除英国外的资金流入放缓，主要是由国内投资者主导的购买。美国投资者已成为欧洲的净卖家，且迄今为止赎回额达到历史高位，同时资本管制账户（CTAs）也在出售欧洲资产以购买更多美国资产。德国的资金流入有所放缓，而法国是迄今为止唯一一个出现资金流出的主要欧盟国家。尽管其他新兴市场出现资金流出，但流入日本市场的资金依然健康，外国购买中国股票的行为仍在持续。 在美联储降息预期、乌克兰局势缓和及数据改善的刺激下，新兴市场扩容。权益的新夏季高点伴随着更广泛的参与。美国非大型科技公司和罗盘股市的落后者表现优于美联储降息预期获得势头。然而，大型科技公司领域的定位仍然延伸，而降息赢家如小型股仍然低迷。在欧盟，周期性与防御性之间的拥挤差距已经缩小，因为一些周期性落后者在乌克兰和平谈判和改善的PMI上反弹。然而，对高贝塔/短期周期的基金敞口仍然较低，这损害了8月份的回报。 法国对拥挤的欧盟国内部门来说是一个现实检查。欧盟国内与出口商之间的差距仍然很大，银行、资本货品、零售、部门金融、休闲和建筑材料看起来被过度持有，而汽车、化学品、矿业和奢侈品则被持有不足。法国政治上的喧嚣开始挑战这种以国内为导向的定位，但法国国内投资（BCEUFRDO）在过去的两天内已经下跌了6%，而马克龙可能宣布新选举，这很可能是低位 目前，概率事件的风险，全面危机的风险不应夸大。然而，我们认为，通过欧盟出口商进行套期保值仍然有意义，因为噪音可能不会很快消失。 低仓位使得对冲变得便宜，因为增加头寸会带来双向风险。个股波动率仍处于高位，进一步被急剧的、独特的盈利变动所证明。相比之下，指数波动率保持低迷，相关系数处于/接近多世纪以来的低点。随着头寸的增加带来双向风险（参见要事说短), 期权可以帮助对冲上下行风险，具体取决于投资者的股票偏好。值得注意的是，美股指期权呈现陡峭的看跌倾斜，倾向于卖跨式期权或出现卖跨式期权，而欧股指期权呈现平坦的看涨倾斜，根据我们的观点，支持(任何)低配对冲。 关键痛点交易。利率上升，大型科技企业下降，小盘股上升，中国股票下降，欧盟短期循环上升，欧盟出口商上升，欧盟国内/银行下降。 全球半导体 中国 #5：WFE中的魔鬼细节 西蒙·科尔斯，CFA，英国巴克莱银行 | 罗汉·巴尔，英国巴克莱银行 | 汤姆·奥梅利，美国BCI 股权研究 欧洲技术硬件中立 美国半导体及半导体资本设备中立 摘录自2025年8月26日发表 中国半导进口显示WFE强于许多人的预期。我们预计2025年中国WFE将下降5%，2026年将增长5%。然而，细节是关键所在，我们覆盖的可达市场在2025e年可能下降10-20%，2026e年可能再下降2-5%，具体取决于出口管制。 中国 WFE 在 2025 年比预期更强，2026 年增长。我們對2025年的更新看法是，預計的下降幅度比之前擔憂的要小；我們現在預期下降5%。我們更新的产能工作（參考最初的工 作：中国 #1和中国 #2)并且渠道检查表明20