日本固收专题报告：利率低利率环境，波动来源于哪？
证券研究报告 固收专题报告/2025.09.10 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？ 我们首先以日本为参照，探究长债利率调整超30个bp的波段。有趣的是，日本债市较大的波动阶段，除基本面阶段性修复以外，通常在QE加码以后，背后逻辑是大规模宽财政渐行渐近。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人闵志新minzx@ctsec.com 与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。 相关报告 1.《转债量化定价2.0——深度学习择时和择券》2025-09-092.《 信 用|半 年 报 看 中 小 银 行 变 化 》2025-09-083.《信用|短信用再探讨》2025-09-07 ❖日本QE政策脉络及日债走势怎么看？ 日本QE政策大致可分为五个阶段，从最初的零利率政策，到第一轮QE、第二轮QE、YCC及QQE的引入和当前取消零利率及YCC，主要呈现出逐层加码、精细调控的特点。受此影响，日本国债整体呈低利率震荡走势，也可大致可分为三个阶段，整体在2%以下波动。 ❖QE以来，影响日债利率波动的主要因素是什么？ 通过对2001-2013年期间10年期日债大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和基本面回暖是影响日债波动的核心因素，而投资者风险偏好、海外债市波动等因素对日债走势也有较大影响。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1QE之后，日债怎么走？.......................................................................................51.1日本五阶段QE政策：逐层加码，精细调控...........................................................51.2QE后的日债：超低利率、不低的波动..................................................................62低利率时代，日债利率波动来源于什么？..................................................................72.12001年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行.....................................72.22002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行.................................102.32003年：经济基本面修复叠加超量供给推动长债利率走高.......................................112.42004年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行....................................132.52005年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高..............................152.62006年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四因素推动长债利率走高.172.72007年：海外利率上行带动长债走高.................................................................182.82008年：海外利率上行叠加大宗商品价格走高推动长债利率回调..............................192.92009年：供给冲击及美债利率上行推动长债利率走高.............................................192.102010年：美债利率上行叠加股市上涨带动长债利率走高.......................................212.112013年：货币宽松预期叠加日元贬值推动长债利率走高.......................................223风险提示..........................................................................................................23 图表目录 图1：2013年起日本央行基础货币投放规模大幅增长...................................................5图2：2022年以来日本核心CPI稳定在2%以上.........................................................6图3：2001年至2013年期间10年期日债利率回调超过30BP时期...............................6图4：10年期日债利率走势....................................................................................7图5：2001年日本10年期国债利率有两段大幅回调....................................................8图6：2000年四季度日本政府部门杠杆率达114.6%...................................................9图7：2001年3月后日本国债发行规模大幅增长.........................................................9图8：2002年1-2月10年期日债收益率上行18BP..................................................10图9：2002年1-2月美元兑日元多次接近1：135.....................................................10 图10：2002年3月日本国债发行放量....................................................................10图11：2002年9月18日和9月20日10年期日债收益率飙升...................................11图12：10年期日债利率于2003年6-7月和8-9月连续大幅上行...............................11图13：2003年二季度日本GDP增速由负转正.........................................................12图14：2003年1-10月核心CPI持续回升.............................................................12图15：2003年日本出口有所回暖..........................................................................13图16：2003年日本制造业发展较快.......................................................................13图17：2003年日本国债供给规模维持在较高水平.....................................................13图18：2004年2-6月10年期日债累计上行近70BP...............................................14图19：2004年2-6月股市回暖推动长债利率走高....................................................14图20：2004年2-6月长债利率和原油价格上行.......................................................14图21：2004年5月美日10年期国债利差一度超330BP...........................................15图22：2005年10年期日债利率有三段明显回调......................................................15图23：2005年2月后日本核心CPI逐步回升..........................................................16图24：2005年2-4月和6-9月原油价格上行.........................................................16图25：2005年日经225指数震荡走高...................................................................16图26：2006年内10年期日债利率有多段回调.........................................................17图27：2006年3-5月日经225指数走高...............................................................18图28：2006年1-7月美债震荡走高......................................................................18图29：2006年7月日本央行加息25BP.................................................................18图30：2007年10年期日债利率基本与美债利率走势同步..........................................19图31：2008年3-6月10年期日债跟随美债回调.....................................................19图32：2008年1-8月核心CPI震荡回升...............................................................19图33：2009年10年期日债利率有多段上行期.........................................................20图34：2009年日本国债发行规模走高....................................................................21图35：2009年日本央行持有国债占比降至6%左右...................................................21图36：2010年10年期日债利率经历两段大幅上行...................................................21图37：2010年日本长债利率跟随美债