固收专题报告：利率低利率环境，波动来源于哪？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.15 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？本篇我们以美国为参照，探究其在次贷危机后的QE时期（2008-2014年），长债利率调整超30个基点的波段的原因。我们发现美国利率反弹区间，市场往往在交易经济基本面的边际改善、财政刺激法案的落地、以及货币政策边际收紧的预期。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 相关报告 ❖美国QE政策脉络及美债走势怎么看？美国在次贷危机后的QE大致可分为六个阶段，从QE1、QE2到两轮“扭曲操作”，再到QE3、QE4以及最终的QE Taper（缩减购债）。政策上呈现出应对经济变化的相机抉择和逐步退出的特点。受此影响，10年期美债利率在QE期间并非单边下行，而是在政策、基本面等多重因素影响下呈现出宽幅震荡的走势，多次出现超过30个基点的显著反弹。 1.《基金|迎接“破1”时代，货基会消失吗？》2025-10-142.《 信 用| 2.4%以 上 信 用 债 全 梳 理 》2025-10-133.《信用|继续追涨？》2025-10-13 ❖QE期间，影响美债利率波动的主要因素是什么？其一，财政刺激与金融维稳是提振预期的关键推手。无论是小布什政府对汽车业的紧急救助，还是奥巴马时代的《美国复苏与再投资法案》，大规模的财政扩张在提振复苏信心的同时，也带来了国债供给增加的预期，从而推高利率。此外，银行压力测试、不良资产处置计划（TARP）以及金融监管改革的落地，有效稳定了市场信心，降低了避险情绪，也成为利率上行的重要支撑。其二，基本面改善是利率反弹的“压舱石”。几乎每一轮利率的趋势性反弹，都伴随着关键经济数据的触底或持续向好。制造业PMI重回扩张区间、非农就业数据超预期改善、通胀指标（如PPI、CPI）企稳回升以及零售销售、房地产等需求的修复，共同构成了经济复苏的积极信号，是推动长端利率反弹的核心动力。其三，货币政策预期管理是决定性的“风向标”。美债市场对美联储的沟通极为敏感。利率最剧烈的反弹往往并非在QE政策实施中，而是在市场预期货币政策将要边际收紧时。从官员的鹰派言论，到“扭曲操作”的推出，尤其是2013年伯南克首次提及“Taper”（缩减购债）引发的“削减恐慌”，均导致了市场的剧烈抛售和利率的大幅上行。当紧缩政策（如Taper）最终落地时，市场反而会因“利空出尽”而阶段性企稳。其四，市场行为与海外因素放大了利率波动。在利率反弹区间，投机性力量往往能放大利率的上行趋势。同时，欧债危机的演进、全球主要央行（如欧洲央行）的政策分化、以及主要美债持有国（如中国）的需求变化等海外因素，也通过影响全球风险偏好和资本流动，对美债利率构成重要扰动。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1QE之后美债怎么走？.............................................................................................41.1美国四阶段QE政策（2008-2014）....................................................................41.2QE之后的美债：反弹不断...................................................................................62低利率时代，美债的波动来源于什么？.......................................................................72.1200812~200902：救助计划提振市场预期，基本面阶段性好转..................................72.2200902：超常规刺激法案颁布，基本面边际修复.....................................................92.3200903~200905：稳增长、化风险政策加码，基本面预期改善.................................92.4200905~200906：保住房、强监管政策升级，基本面触底回升................................112.5200907：赤字新高，基本面好转.........................................................................112.6200910：经济修复与货币收紧信号，增量政策再加码..............................................122.7200911~200912：增量政策延续加码，基本面趋势向好...........................................142.8201003~201004：QE退出，多项改革落地，基本面快速修复..................................142.9201008~201009：政策释放稳经济信号，基本面企稳.............................................152.10201011~201012：QE2+减税与就业法案，基本面改善.........................................172.11201012~201102：QE表态坚定，基本面表现强劲..................................................172.12201103~201104：紧缩预期加剧，基本面改善.......................................................182.13201109~201110：OT操作落地、政策预期提振，基本面改善...................................192.14201202~201203：经济修复、货币政策紧缩预期升温.........................................202.15201207~201208：经济结构性问题突出，美联储强化QE预期.................................212.16201208~201209：基本面下行、QE3预期升温....................................................222.17201305~201307：QE Taper预期与基本面企稳向好............................................232.18201308：QE Taper预期快速发酵，基本面持续改善..........................................242.19201311~201312：基本面表现乐观，QE Taper落地..........................................253风险提示............................................................................................................26 图表目录 图1：长周期视角下的量化宽松和利率走势...................................................................4 图2：利率反弹区间中，投机行为加强，空头势力显著走强..............................................7图3：信用环境改善促进利率反弹...............................................................................7图4：油价触底或上行支撑利率上行............................................................................7图5：通胀预期与资本流动影响美元与美债联动.............................................................8图6：就业高频数据改善推动利率上行.........................................................................8图7：零售销售高频数据改善促进利率反弹...................................................................8图8：风险偏好上升带动股指上行，显示复苏预期.........................................................10图9：信用环境改善促进利率上行（200910）.............................................................13图10：风险偏好上升带动股指上行，显示复苏预期......................................................13图11：油价快速上行推升国债利率...........................................................................13图12：通胀预期与资本流动影响美元与美债联动.........................................................13图13：信用环境改善促进利率上行（201008）..........................................................15图14：油价快速上行支撑利率反弹...........................................................................15图15：就业高频数据改善促进利率反弹.....................................................................16图16：风险偏好上升带动股指上行...........................................................................16图17：通胀预期与资本流动影响美元与美债联动.........................................................16图18：零售销售高频数据改善促进利率反弹...............................................................16图19：就业高频数据改善促进利率反弹......................