眼科连锁龙头，成长动力十足

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2017年12月25日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元) 35 公司基本信息 产业别 医药生物 A股价(2017/12/24) 30.37 深证成指(2017/12/24) 11094.16 股价12个月高/低 30.98/19.16 总发行股数(百万) 1523.62 A股数(百万) 1198.50 A市值(亿元) 363.98 主要股东 爱尔医疗投资集团有限公司(40.78%) 每股净值(元) 2.22 股价/账面净值 13.65 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 1.5 3.5 -2.1 近期评等 2017-08-28 买入 22.84 2017-07-14 买入 31.48 产品组合 医疗服务-准分子手术 30.1% 医疗服务-白内障手术 22.7% 视光服务 20.2% 机构投资者占流通A股比例 基金 10.2% 一般法人 44.0% 股价相对大盘走势 爱尔眼科(300015.SZ) Buy买入 眼科连锁龙头 ，成长动力十足 结论及建议：  分级连锁布局，内外联动扩张：经过多年的发展，目前公司已经形成了分级连锁的商业模式：临床及科研能力最强的一级医院定位为公司的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，幷对二级医院进行技术支持；具有一定规模和较强临床能力的省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，幷对三级医院提供技术支持；建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务。公司采取了内外联动的扩张模式，除了自建培养及直接收购外，还设立了多家幷购基金，通过体外培养成熟后幷入的方式加快了公司扩张的步伐。目前幷购基金约有120家医院，今年已成功幷入9家至上市公司，我们预计未来将不断有幷购基金培育成熟的医院幷入上市公司内。  国际化布局加速，提升内在实力：公司国际化进程不断加速，先后收购香港亚洲医疗集团（香港知名眼科医疗机构）、美国AW Healthcare Management, LLC（美国高端眼科中心）以及欧洲最大连锁眼科医疗上市公司Clínica Baviera，S.A 。我们认为公司海外的持续扩展在规模提升增厚业绩的同时，将更多对公司的内在实力进行提升：随着整合的深入，海外先进的商业模式、管理理念以及先进的技术将会逐步在公司国内的分级连锁网络下结出硕果。  屈光手术消费升级，视光业务不断下沉，白内障业务继续恢复：2017H1年公司屈光手术实现收入8.0亿元，同比增长41.7%，视光服务实现收入5.0亿元，YOY+30.4%，公司入屈光、视光业务增速在去年较高的增速下均继续提升。我们认为在青少年近视发病率不断提升以及对眼健康意识的增强下，整个市场空间巨大。而随着人们对屈光手术的消费升级以及公司视光业务布点不断下沉，我们预计公司屈光以及视光业务将继续保持高速增长；2017H1白内障手术实现收入6.5亿元，同比增长32.7%；随着“魏则西”事件影响的淡化，白内障手术业务不断恢复，我们预计后续随着社区筛查力度的增加以及高端手术的推广，公司白内障手术业务将会继续得到恢复。  盈利预计：我们预计公司2017/2018/2019年实现净利润7.3/9.6/12.4亿元，yoy分别为+31.5%/+31.1%/+29.1%，折合EPS0.48/0.63/0.81元。目前股价对应的2017/2018/2019年PE分别为63/48/37倍。公司作为眼科医药连锁龙头，区域布局完善，但在纵向深耕仍具备较为广阔的空间，我们认为公司在国家鼓励社会办医，分急诊疗的政策红利下将有望实现快于行业的发展增速。我们看好公司的长远发展，目前估值相对合理，维持“买入”投资建议。 ......................... 接续下页 ............................... C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 纯利 (Net profit) RMB百万元 428 557 733 961 1240 同比增减 % 38.44 30.24 31.47 31.06 29.14 每股盈余 (EPS) RMB元 0.44 0.56 0.48 0.63 0.81 同比增减 % -7.31 27.27 -14.10 31.06 29.14 市盈率(P/E) X 69.02 54.23 63.13 48.17 37.30 股利 (DPS) RMB元 0.29 0.18 0.06 0.08 0.10 股息率 (Yield) % 0.97 0.59 0.19 0.25 0.32 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年12月25日 附一：合幷损益表 人民币百万元 2,015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3166 4000 5146 6645 8544 经营成本 1691 2156 2734 3488 4448 营业税金及附加 3 7 8 10 14 销售费用 405 512 673 851 1096 管理费用 466 627 752 1023 1316 财务费用 -4 5 9 9 15 资产减值损失 14 14 14 15 40 投资收益 10 21 22 15 15 营业利润 601 701 977 1264 1630 营业外收入 5 29 14 10 10 营业外支出 55 46 50 45 45 利润总额 550 684 941 1229 1595 所得税 114 117 173 233 303 少数股东损益 9 10 34 35 52 归母公司净利润 428 557 733 961 1240 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2,015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 721 776 892 1026 1180 存货净额 213 284 341 409 491 应收帐款净额 174 207 196 187 177 流动资产合计 1474 1602 1922 2307 2768 长期投资净额 0 0 0 0 0 固定资产合计 646 769 846 931 1024 无形资产及其他资产合计 83 14 17 20 24 资产总计 1783 2464 2834 3259 3747 流动负债合计 3257 4066 4756 5565 6516 长期负债合计 579 941 1130 1356 1627 负债合计 178 187 195 203 211 少数股东权益 757 1129 1325 1558 1838 股东权益合计 104 156 203 466 1538 负债和股东权益总计 2395 2781 3229 3541 3140 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2,015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动所得现金净额 522 675 743 817 899 投资活动所用现金净额 -654 -743 -1400 -1400 -1400 融资活动所得现金净额 67 122 -2000 -2000 -2000 现金及现金等价物净增加额 -66 55 -2657 -2583 -2501 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。