交互智能平板龙头，长期成长动力十足

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 电子 证券研究报告 公司首次覆盖 光学光电子 2019年06月27日 [Table_Invest] 投资评级：增持(首次评级) 当前价格(元)： 77.8 合理价格区间(元)： 84～88 [Table_Author] 证券分析师 雷涛 资格编号：S0120518060001 电话：021-68761616-6307 邮箱：leitao@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 库宏垚 电话：021-68761616 邮箱：kuhy@tebon.com.cn [Table_Quote] 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.9 3.2 -0.3 相对涨幅（%） -6.0 7.9 -0.5 资料来源：德邦研究 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 交互智能平板龙头，长期成长动力十足 ——视源股份(002841) [Table_Summary] 投资要点：  经营效率优越，打造产业链最强话语权。视源股份以显示板卡业务起家，目前已经成长为显示板卡和智能交互平板双行业龙头公司。与传统电子工厂不同，视源以产品研发和销售为主，牢牢占据微笑曲线两端，生产则全部外包。公司坚持零应收政策，在上下游占据绝对话语权。视源凭借占据上下游账款，提高了自身经营杠杆，再加上较高的资产周转率，公司加权ROE一直保持在30%以上的。视源近五年营收复合增速为40.9%，扣非净利润复合增速为44.1%，均保持高速增长。人均创收、创利、薪酬也大幅领先同行。公司股权激励充分，创新能力极强。 显示板卡结构升级，带动板卡业务持续增长。智能电视带动下，视源智能板卡出货量快速增长，且智能板卡单价是非智能的2-3倍，结构升级带动板卡业务营收快速增长。2018年视源显示板卡业务营收86.31亿元，同比增长57%，市场份额提升至35.8%。公司当前智能板卡出货量仍低于非智能板卡，未来至少仍有一倍替换空间。另一方面，上游原材料价格下降有助于业务毛利率回升；视源加大投资，进一步拓展白电产业部件业务，未来增长可期。 教育平板进入更换周期，信息化业务仍有广阔空间。视源推出希沃品牌，已经连续多年成为教育平板第一，市占率达到36.5%，高于第二和第三名总和。随着当前渗透率的提升，平板增速预计放缓。但是政府对教育信息化投入仍是刚性，信息化经费占整个教育经费不低于8%，整个市场大约在3000亿左右。随着教育信息化2.0政策的推动，行业景气度依然持续，软件将成为重点。希沃积极布局软件相关产品，加深自身壁垒的同时，也有望再迎来一波新增长。 会议平板市场渗透率低，爆发增长已经显现。国内会议室数量大约在2000万间左右，市场空间远大于教育市场。会议平板已逐步形成对传统投影仪、电子白板的替代，但渗透率目前测算只有1%。据统计2018年中国商用平板销量25.4万台，同比增长151%；销售额54.8亿元，同比增长167%，呈现爆发态势。视源推出的MAXHUB依然排名榜首，2018销售额市占率达到25.4%，也是第二和第三名份额的总和。MAXHUB再次验证公司创新能力，有望复制希沃增长逻辑。万屏时代下，智能交互平板在酒店、零售等多个行业还有应用，衍生空间广阔。 首次覆盖视源股份，给与增持评级。基于智能板卡持续替换、教育信息化继续深耕、会议平板快速扩张的假设，我们看好公司在万屏时代的长期成长。我们预计公司2019-21年收入为213.87、260.29、312.31亿元，净利润为13.09、17.41、22.78亿元，对应EPS为2.00、2.65、3.47元，当前对应股价19-21年估值为37.2倍、28.1倍、21.1倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素，以及历史估值中枢在44倍左右，我们认为公司合理估值水平为2019年对应42-44倍，对应股价区间为84-88元，首次覆盖，给与增持评级。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 655.48 流通A股(百万) 655.48 52周内股价区间(元) 94.9-50.15 总市值(百万) 50,131.14 总资产(百万) 7,889.81 每股净资产(元) 5.51 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10868 16984 21387 26029 31231 （+/-）YoY（%） 31.9 56.3 25.9 21.7 20.0 净利润（百万元） 691 1004 1309 1741 2278 （+/-）YoY（%） -6.9 45.3 30.3 33.0 30.9 全面摊薄EPS（元） 1.05 1.53 2.00 2.65 3.47 毛利率（%） 20.0 20.1 21.8 22.7 23.1 净资产收益率（%） 27.6 29.5 29.9 30.0 29.4 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -17%-4%9%22%35%48%06/1809/1812/1803/1906/19视源股份沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•视源股份(002841) 目 录 1. 视源是电视板卡和交互平板双龙头 ............................................................................. 6 1.1 从电视板卡到交互平板 .................................................................................... 6 1.2 公司业绩持续高速成长 .................................................................................... 8 1.3 股权激励持续强化内生动力 .......................................................................... 10 2. 研发设计为核心，铸就产业链最强话语权 ................................................................ 11 2.1 专攻研发设计，轻资产模式为主 ................................................................... 11 2.2 坚持零应收政策，公司强势地位明显 ............................................................ 12 3. 板卡业务：智能化升级增长强劲，拓展白电更大空间 .............................................. 13 3.1 智能电视板卡升级，带动业务稳定增长 ........................................................ 13 3.2 竞争对手不足为虑，毛利率有望改善 ............................................................ 15 3.3 加大投资，拓展白电更广阔市场 ................................................................... 15 4. 教育平板：明星业务增长亮眼，教育信息化2.0开幕 .............................................. 16 4.1 教育信息化保持高投入，催化智能交互平板行业爆发 ................................... 16 4.2 希沃是教育平板绝对龙头，产品力得到市场认可 .......................................... 18 4.3 从硬件到软件，教育信息化2.0市场再深耕 ................................................. 21 5. 会议平板：会议市场数倍于教育，明日之星爆发在即 .............................................. 23 5.1 会议市场方兴未艾，巨头引领智能办公趋势 ................................................. 23 5.2 MAXHUB复制教育平板成长逻辑，已成为会议平板领导者 ......................... 25 5.3 拓展企业服务市场，各领域衍生空间无限 ..................................................... 28 6. 盈利预测和投资评级 ................................................................................................ 29 7. 风险提示 .................................................................................................................. 33 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•视源股份(002841) 图表目录 图1视源液晶显示主控板卡产品 ........................................................................................ 6 图2希沃教育平板 .............................................................................................................. 7 图3 MAXHUB会议平板 .................................................................................................... 7 图4主营业务结构 .............................................................................................................. 7 图5视源整体营收增长（亿） ............