敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 爱尔眼科(300015)调研报告 聚焦眼科连锁，成长确定 2013. 11.22 分析师：徐舜 分析师：潘天奇 电话： 020-88836105 020-88836116 邮箱： xushun@gzgzhs.com.cn pantq@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310513070003 A1310513110001 有别于市场的观点:专科连锁是目前医疗服务业中最佳的投资领域，公司是A股市场上该领域稀缺的投资标的，持续增长的确定性高，理应享受一定的估值溢价。在稳固准分子手术和白内障手术等传统优势业务的同时，医学视光服务和新建医院的扭亏为盈将成为公司新的业绩增长点。 投资要点：  政策趋暖，公司将充分享受政策红利：近期《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》、中共中央十八届三中全会《决定》相继公布，这一系列的政策动向表明，民营医院发展的政策壁垒越来越低。公司作为专科连锁医疗服务机构的典范，将充分享受政策红利。医保定点资格的认定是公司目前所面临的主要政策天花板，《决定》首次提出“允许民办医疗机构纳入医保定点范围”，这是对公司实质性的重大利好。  创新医学视光服务模式，有望成为新的重要的业绩增长点：我国近视人口达到4 亿人，验光配镜市场空间巨大。目前我国的验光配镜服务绝大部分由商业配镜机构完成，其中大多数为并不能提供规范、专业服务的街边小店，从国外的经验来看，医学验光配镜将是未来的发展趋势。医学视光服务已成为公司仅次于准分子手术、白内障手术之外的第三大收入来源。未来2-3年，公司将继续加大在医学视光领域的投入，创新商业模式，在品牌已具备相当影响力的地区开设中小型的门诊部。一方面，门诊部将紧贴目标消费群体，能比一般的医学配镜服务机构提供更便捷的服务；另一方面，爱尔的品牌相对于街边小店又更有吸引力。  新设医院进入盈利期，业绩增长有望加：根据公司以往的业绩，一般省级城市的新设医院（二级医院）需要2-3年的培育期，地级市的新设医院（三级医院）需要1-2年的培育期。培育期后的医院一般能保持稳定的业绩增长。截止目前，公司已有49家连锁医院，主要的业绩来源是武汉、长沙、沈阳等10家成立较早或成熟后并购的医院。上市之后，公司借助资本的力量明显加快了扩张的步伐，2010年至今，公司新设和收购了27家医院。随着 这些医院陆续进入盈利期，公司的业绩增长有望加速。 强烈推荐(首次) 现价：30.91 目标价：41.25 股价空间：33% 医药生物行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 爱尔眼科 -9.3 12.4 39.4 医药生物 -7.2 -1.5 3.9 沪深300 -2.0 4.1 -8.4 基本资料 总市值（亿元） 133.73亿 总股本（亿股） 4.33亿 流通股比例 78.69% 资产负债率 20.53% 大股东 湖南爱尔医疗投资有限公司 大股东持股比例 44.45% 相关报告 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%13-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-10爱尔眼科沪深300 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 4 页  量、价齐升，屈光矫正手术收入将保持稳定增长：中国约4亿的近视人群，屈光矫正手术空间足够大，公司有渠道和品牌的优势，手术量将保持稳定的增长。另一方面，技术进步带动手术单价提升：准分子手术市场单价在5000元左右，飞秒在10000以上，全飞秒在20000以上。目前公司屈光矫正手术收入中飞秒的占比超过60%，全飞秒占比还很低。随着消费者消费能力的提升，更安全更先进的手术方式将逐渐替代原有的技术，从准分子到飞秒到全飞秒是趋势。  盈利预测与估值：我们预计公司13-14年收入同比增速22.6%、27.2%，净利润同比增速为31.5%、35.6%，EPS分别为0.56、0.75元，11月22日股价对应PE分别为55、41倍。我们认为，医疗服务行业正步入黄金发展期，专科连锁是目前医疗服务业中最佳的投资领域。公司是A股市场上稀缺的连锁专科医疗服务标的，持续增长的确定性高，理应享受一定的估值溢价。首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价41.25元（对应2014年PE为55倍）  风险提示：1.重大医疗事故；2.房租上涨过快。 爱尔眼科盈利预测简表 主要财务指标 2011 2012 2013E 2014E 营业收入（百万元） 1310.62 1640.13 2010.33 2556.90 同比(%) 51.5% 25.1% 22.6% 27.2% 净利润（百万元） 171.69 182.07 251.65 341.19 同比(%) 42.9% 6.3% 31.5% 35.6% 每股收益(元) 0.40 0.43 0.56 0.75 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 4 页 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 881.9 1098.6 1412.9 1813.0 营业收入 1640.1 2010.3 2556.9 3254.5 货币资金 556.5 722.7 774.7 1126.6 减:营业成本 902.5 1094.5 1387.5 1751.0 应收帐款 132.4 160.9 158.8 200.4 营业税费 1.4 1.7 2.1 2.7 应收票据 0.0 0.0 0.0 0.0 销售费用 197.8 237.2 294.0 364.5 预付帐款 47.9 50.1 52.9 56.4 管理费用 284.4 348.6 440.8 553.3 存货 95.1 115.3 377.6 381.2 财务费用 -2.5 -19.2 -22.5 -28.5 其他流动资产 49.9 49.6 49.0 48.3 资产减值损失 4.1 0.0 0.0 0.0 非流动资产 1038.8 1059.0 1062.1 1054.1 投资和汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 252.4 347.5 454.9 611.6 固定资产 578.1 606.0 609.1 601.0 加:营业外净收支 -6.0 -12.0 0.0 0.0 在建工程 10.0 0.0 0.0 0.0 利润总额 246.4 335.5 454.9 611.6 无形资产 15.0 15.0 15.0 15.0 减:所得税 64.3 83.9 113.7 152.9 其他非流动资产 435.7 438.0 438.0 438.0 净利润 182.1 251.6 341.2 458.7 资产总额 1929.8 2166.7 2484.1 2876.1 减：少数股东损益 -0.7 11.3 15.4 20.6 流动负债 358.6 357.6 367.2 404.4 母公司所有者净利润 182.8 240.3 325.8 438.0 短期债务 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS 0.43 0.56 0.75 1.01 应付帐款 207.0 263.3 263.1 287.8 主要财务比率 其他流动负债 151.6 94.4 104.1 116.6 2012 2013E 2014E 2015E 非流动负债 2.4 2.5 2.7 3.0 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入增长率 25.1% 22.6% 27.2% 27.3% 其他非流动负债 2.4 2.5 2.7 3.0 营业利润增长率 4.2% 37.7% 30.9% 34.4% 负债总额 360.9 360.1 419.3 469.8 净利润增长率 6.3% 31.5% 35.6% 34.4% 少数股东权益 68.8 79.0 92.8 111.4 获利能力 股本 427.2 432.6 432.6 432.6 毛利率 45.0% 45.6% 45.7% 46.2% 留存收益 1072.9 1295.0 1539.3 1867.9 净利润率 11.1% 12.0% 12.7% 13.5% 股东权益 1568.9 1806.6 2064.8 2411.9 ROE 11.6% 13.9% 16.5% 19.0% 负债与股东权益 1929.8 2166.7 2484.1 2881.7 ROIC 20.6% 21.4% 26.7% 29.0% 现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 18.7% 16.6% 16.9% 16.3% 经营活动产生现金流量 301.8 283.3 162.2 484.4 负债权益比 23.0% 19.9% 20.3% 19.5% 净利润 182.1 251.6 341.2 458.7 流动比率 2.46 3.07 3.39 3.88 加:折旧和摊销 142.7 31.2 32.9 34.1 速动比率 2.19 2.75 2.48 3.06 资产减值准备 4.1 0.0 0.0 0.0 营运能力 财务费用 3.7 3.6 -19.2 -22.5 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 存货周转率 18.8 19.0 10.3 8.5 少数股东损益 -0.7 11.3 15.4 20.6 应收账款周转率 22.9 20.0 20.4 20.4 营运资金的变动 -40.5 8.3 -204.8 -0.5 估值比率 投资活动产生现金流量 -329.4 -48.1 -35.0 -25.0 PE(X) 74.0 57.0 42.1 31.3 融资活动产生现金流量 -61.5 -57.6 -59.0 -81.0 PB(X) 8.7 7.6 6.6 5.7 现金流净增加额 202.3 483.7 233.6 868.8 EV/EBITDA 37.8 36.7 28.4 21.1 第 4 页 共 4 页 分析师简介： 潘天奇：医药行业高级分析师；四川大学化学学士，美国匹兹堡大学有机与高分子化学硕士，有机与高分子化学博士项目研究生，匹兹堡大学卡茨商学院金融MBA；曾就职于恒瑞医药上海研发中心任药物化学研究员，2011年10月加入广证研究所（现更名为“广证恒生”），2013年中证报“金牛分析师”团队核心成员。 徐舜：医药行业高级分析师；中山大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，CPA，通过CFA三级考试。具备多年三甲医院工作经历，对医药政策和医疗服务行业的经营运作有深刻的理解；具备三年券商研究经验，善于结合政策动向和行业趋