眼科连锁龙头，业绩持续高增长

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 医疗服务 证券研究报告 | 公司研究 爱尔眼科(300015.SZ) 眼科连锁龙头，业绩持续高增长 2016年10月27日 投资要点 增持(首次评级) 当前价： 33.95元 分析师：王凤华 执业编号：S0300516060001 电话：010-64408937 邮箱：wangfenghua@lxsec.com 研究助理：李志新 电话：010-64408516 邮箱：lizhixin@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 3166 3989 4986 6232 （+/-） 31.8% 26.0% 25.0% 25.0% 净利润 428 581 727 956 （+/-） 38.4% 35.7% 25.1% 31.5% EPS(元) 0.43 0.58 0.72 0.95 P/E 79.95 58.53 47.15 35.74 资料来源：联讯证券研究院 相关研究  事件： 2016年前三季度，公司实现营收30.8亿元（+26.3%），归母净利润4.7亿元（+30.7%）、扣非后归母净利润4.7亿元（+27.3%），业绩延续高增长态势。  屈光、视光业务保持快速增长，白内障业务季度增速下滑 前三季度，屈光手术实现收入9.6亿元，同比增长32.94%；视光业务实现收入6.7亿元，同比增速34.27%；白内障手术实现收入6.9亿元，同比增长18.63%。三大业务合计贡献营业收入23.2亿元，占公司营业总收入的75.32%。高毛利率屈光手术（57.2%）和视光业务（53.3%）继续维持高季度同比增速增长，白内障手术（毛利率37.2%）由于上年增长基数较高，以及受线下筛查力度减弱影响，2016年第一、二、三单季度同比增速下滑明显，分别为54.5%、10.8%和2.5%。未来随着我国老龄化、筛查力度加强和基层业务拓展，白内障手术将重拾高增长。  新建+外延并购双轮扩张，异地复制成绩斐然 公司眼科连锁医院布局全国，目前已在全国范围内布局120多家医院，网点布局由省会级下沉到地市城市，加快以地市级为重点的医疗网络建设，多个省区逐步形成“连点成片”的局面。 在连锁医院扩张方面，采取新建+外延并购的双轮扩张模式，一方面，以自有资金新建了郑州爱尔、泸州爱尔、宁乡爱尔等；另外一方面，以参与设立产业并购基金的方式，并购或新建眼科医院，为公司储备了大量优质并购标的，成为连锁扩张的有力平台，成熟一批，置入上市公司一批，如东方爱尔、爱尔中钰产业基金按照规划并购和新建眼科医院。另外还参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金、宁波弘晖股权投资并购基金、深圳市达晨创坤股权投资并购基金、天津欣新盛股权投资合伙企业。  业务量增长显著，白马股特质明显 随着公司布局网点的持续扩展，2015年门诊量、手术量分别是2009年上市之初的4.0倍、3.8倍（估算），今年上半年，门诊量和手术量分别继续维持25.21%和27.62%同比增速快速增长，业务量增长显著。2009-2015年，公司营业收入年复合增速高达31.7%，归母净利润年复合增速29.2%。未来随着新建和并购医院的不断并表，以及公司原有医院运营成熟，逐渐在当地打开品牌知名度，获客成本降低，未来公司有望继续保持快速增长。  盈利预测与投资评级 我们预测公司营收未来三年大概率保持26%、25%和25%的同比增速，预-19%-9%1%12%22%15-1 016-0 116-0 416-0 716-1 0沪深300 爱尔眼科 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 计16-18年EPS为0.58/0.72/0.95元，当前股价对应PE为58/47/35X，2016年PEG1.62，给予增持评级。  风险提示 医疗事故风险，并购整合风险，新建医院盈利不及预期 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 目 录 一、 业务分部：屈光、视光保持快速增长，白内障季度同比增速下滑.................................................................. 4 二、 发展策略：新建+外延并购双轮扩张 ............................................................................................................. 4 三、 业绩斐然：业务量增长显著，白马股特质明显.............................................................................................. 5 四、 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................................... 6 图表目录 图表1： 上市以来公司历年营收情况 ............................................................................................................ 4 图表2： 主要业务分部增速 .......................................................................................................................... 4 图表3： 爱尔眼科连锁医院全国网点布局 ..................................................................................................... 5 图表4： 爱尔眼科门诊量、手术量对比 ......................................................................................................... 6 图表5： 公司营收、归母净利润对比 ............................................................................................................ 6 图表6： 关键财务数据 ................................................................................................................................. 6 附录：公司财务预测表 .................................................................................................................................. 7 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 一、 业务分部：屈光、视光保持快速增长，白内障季度同比增速下滑 2016年前三季度，公司实现营收30.8亿元（+26.3%），归母净利润4.7亿元（+30.7%）、扣非后归母净利润4.7亿元（+27.3%），业绩延续高增长态势。 前三季度，屈光手术实现收入9.6亿元，同比增长32.94%；视光业务实现收入6.7亿元，同比增速34.27%；白内障手术实现收入6.9亿元，同比增长18.63%。三大业务合计贡献营业收入23.2亿元，占公司营业总收入的75.32%。 高毛利率屈光手术（57.2%）和视光业务（53.3%）继续维持高季度同比增速增长，白内障手术（毛利率37.2%）由于上年增长基数较高，以及受线下筛查力度减弱影响，2016年第一、二、三单季度同比增速下滑明显，分别为54.5%、10.8%和2.5%。未来随着我国老龄化、筛查力度加强和基层业务拓展，白内障手术将重拾高增长。 图表1： 上市以来公司历年营收情况 图表2： 主要业务分部增速 资料来源：Wind，联讯证券研究院 资料来源：Wind，联讯证券研究院 二、 发展策略：新建+外延并购双轮扩张 在连锁医院发展策略方面，采取新建+外延并购的双轮扩张模式，一方面，以自有资金新建了郑州爱尔、泸州爱尔、宁乡爱尔等；另外一方面，以参与设立产业并购基金的方式，并购或新建眼科医院，为公司储备了大量优质并购标的，成为连锁扩张的有力平台，成熟一批，置入上市公司一批，如东方爱尔、爱尔中钰产业基金按照规划并购和新建眼科医院。另外还参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金、宁波弘晖股权投资并购基金、深圳市达晨创坤股权投资并购基金、天津欣新盛股权投资合伙企业。 公司眼科连锁医院已经布局全国，目前已在26个省（直辖市）、100多个城市布局120多家医院，网点布局由省会级下沉到地市城市，加快以地市级为重点的医疗网络建设，多个省区逐步形成“连点成片”的局面，其中湘、鄂两省基本实现全省地级市连锁医院全覆盖。 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 图表3： 爱尔眼科连锁医院全国网点布局 资料来源：联讯证券研究院 备注：以黑（2/13）为例，2代表公司网点布局黑龙江城市数量，13代表黑龙江地级市数量 三、 业绩斐然：业务量增长显著，白马股特质明显 门诊量、手术量：2015年门诊量、手术量分别是2009年上市之初的4.0倍、3.8倍（估算），今年上半年，门诊量和手术量分别为178.7万人次、18.6万例，同比增速分别为25.21%和27.62%，业务量增长显著。 营收、净利润年复合增速：2009-2015年，公司营业收入年复合增速高达31.7%，归母净利润年复合增速29.2%。 未来随着新建和并购医院的不断并表，以及公司原有医院运营成熟，逐渐在当地打开品牌知名度，获客成本降低，未来公司有望继续保持快速增长。 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 9 图表4： 爱尔眼科门诊量、手术量对比 图表5： 公司营收、归母净利润对比 资料来源：公司公告，联讯证券研究院 资料来源：公司公告，联讯证券研究院 四、 盈利预测与投资评级 公司自上市以来保持营业收入年复合增长31.7%的高速增长，最近两年的增速分别为21%和31.8%，今年前三季度增长26.3%，我们预测公司营收未来三年大概率保持26%、25%和25%的同比增速，预计16-18年EPS为0.58/0.72/0.95元，当前股价对应PE为58/47/35X，2016年PEG1.62，给予增持评级。 图表6： 关键财务数据 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3166 3989 4986 6232 增长率（%） 31.8% 26.0% 25.0% 25.0% 归母