绿源集团控股：夯实两轮车基本盘，LYVA+战略业务增长可期

报告摘要 第一曲线：两轮车主业技术驱动筑牢基本盘，丰富产品矩阵抢占市场高地。1）技术侧：自主研发三电核心技术，独创液冷电机技术减少动力衰减实现质保十年，数字化电池解决冬季续航核心问题。2）产品端：六大电自电摩系列，中高端产品加速补齐，实现全价格段及多种需求覆盖。3）产能端：四大基地构建全国供应链，设备总产能580万台，规划产能950万台，形成区域化产能协同网络。4）增长机会：关注新国标切换推动产品结构优化与盈利空间打开，引流至私域精准营销把握消费者心智，线下渠道数量服从质量有序扩张精细化运营提效。 第二曲线：中高端出行缺口待填补，消费升级催生电助力自行车市场新机，高端出行品牌LYVA引领消费升级。1）行业空间：根据大数跨境，全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元（CAGR 10%），成长空间广阔。2）公司端：前瞻瞄准“便利+健康”的高端出行需求，卡位高端E-bike市场，G01-Sport代表性单品在智能、价值、技术三大维度实现突破。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)4.1/4.1总市值/流通(亿港元)40.85/40.8512个月内最高/最低价(港元)10.36/5.81 第三曲线：智慧出行生态布局，技术跨界赋能多元增长。1）轮式机器人：将积累20年的电机核心技术延伸至智能移动领域，开发具备环境感知能力的AI移动平台。2）换电：国内换电市场约700亿元潜在空间，战略投资嘟嘟换电积极布局。3）租赁：聚焦景区、校区等特定场景，开发4亿元净利润潜力的分时租赁服务，打造轻资产运营新模式。 证券分析师：孟昕E-MAIL：mengxin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524020001 投资建议：行业端，新国标+以旧换新有望刺激行业规模增长，规范生产、研发及产品实力较强头部企业或优先受益。公司端，核心技术能力支撑中高端产品上探，产品矩阵持续丰富，四大生产基地智能化升级，新增长曲线前景广阔。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.76/2.62/3.06亿元，对应EPS分别为0.41/0.61/0.72元，当前股价对应PE分别为22.05/14.82/12.72倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 证券分析师：赵梦菲E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525040001 研究助理：金桐羽电话：021-58502206E-MAIL：jinty@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030010 风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、行业竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期等 目录 一、绿源集团控股：立足电动两轮车主业，LYVA+战略业务点燃新增长引擎..................4(一)发展历程：两轮车主业液冷技术领军，三条增长曲线布局未来出行.......................4(二)公司股权结构集中、核心管理团队经验丰富..........................................5(三)财务分析：2025H1公司业绩高增，研发加码赋能长期..................................6二、第一曲线：两轮车主业技术驱动筑牢基本盘，丰富产品矩阵抢占市场高地...............8(一)核心优势：强劲研发实力支撑产品多元化，四大基地保障供应链稳定.....................8(二)增长机会：关注新国标切换，营销破局与渠道拓展可期...............................14三、第二曲线：高端出行品牌LYVA引领消费升级，全球布局开拓增长新极.................18四、第三曲线：智慧出行生态布局，技术跨界赋能多元增长..............................21五、投资建议.....................................................................24(一)关键假设......................................................................24(二)盈利预测与估值................................................................25六、风险提示.....................................................................26 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................4图表2：公司三大增长曲线战略清晰.....................................................5图表3：倪捷、胡继红夫妇持股比例65.08%，公司股权结构相对集中.........................5图表4：公司核心管理层多拥有工程学科专业学历.........................................6图表5：2025H1公司营收30.96亿元（+22.17%）..........................................7图表6：2020-2025H1电动自行车主业占比提升............................................7图表7：2025H1公司业绩高增（1.10亿元/66.87%）.......................................7图表8：2025H1毛、净利率双升（+1.60/+0.96pct）.......................................7图表9：绿源电动车自主研发液冷电机、数字化电池、固态电气系统.........................8图表10：公司电摩、电自产品涵盖多个系列..............................................9图表11：绿源S系列产品不断迭代.....................................................10图表12：2024年4000元以下两轮车销量，绿源属于第二梯队，年销售量超过30万台.........11图表13：2024年九号位列智能电动两轮车销量第一，绿源位居第三梯队.....................11图表14：Moda系列产品更迭，年轻化设计精准触达Z世代用户.............................12图表15：公司联名知名IP“赞萌露比”（Loopy）推出新产品Moda50-Q.....................13图表16：四大基地协同，智能制造持续升级.............................................14图表17：2024年发布多项电动自行车强制性国家标准.....................................15图表18：公司与《种地吧2》《异人之下》等联名........................................16图表19：公司终端零售门店数量从2020年末5400家增长至2025H1的1.4万家..............17图表20：高效率和扁平化的国内经销渠道，高度渗透各区县...............................17图表21：目前国内约5亿中高收入人群的出行需求尚未被充分满足.........................18图表22：LYVA品牌发展路径..........................................................19图表23：LYVA三大旗舰产品系列强势进军高端市场.......................................20图表24：G01-Sport以"硬件+软件+服务"的创新模式重新定义城市智能出行体验..............20图表25：绿源集团轮式机器人、换电、租赁三大业务构建智慧出行第三曲线.................21图表26：轮式机器人可适用于多个场景.................................................22图表27：已启动深圳和杭州两个城市的覆盖，铺设7000+换电柜............................23图表28：LYVA系列产品在西湖试点中实现单日200+租车量，旺季单日收入达数千元..........23图表29：绿源集团控股分产品收入拆分.................................................24图表30：可比公司估值表.............................................................25 一、绿源集团控股：立足电动两轮车主业，LYVA+战略业务点燃新增长引擎 (一)发展历程：两轮车主业液冷技术领军，三条增长曲线布局未来出行 电动两轮车基本盘稳固，LYVA+出行全场景产业生态战略布局贡献新增长机遇。绿源诞生于1996年，成立于浙江金华，是最早一批进入中国电动两轮车行业的企业，2023年10月上市港交所。截至2025年，公司拥有四大智能智造基地，实现全国网络化布局，“利基业务+业绩驱动+战略布局”三大增长曲线布局清晰。1）第一增长曲线：两轮车主业基本盘实力强劲，成为行业耐用标杆，市场份额持续领先。2）第二增长曲线：针对高层级消费人群打造LYVA品牌E-bike，自研中置电机系统发力国内外高端市场。3）第三增长曲线：通过智能换电站网络和轮式机器人实现技术跨界应用，率先布局未来智慧出行生态。我们认为，公司三条增长曲线构建了一个稳固的金字塔式利润模型，或积极推动企业从单一制造商向综合出行服务商转型。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)公司股权结构集中、核心管理团队经验丰富 公司股权结构清晰，创始人绝对控股，工程师团队技术赋能。1）股权结构：核心创始人与技术带头人倪捷、胡继红夫妇分别通过Drago Investments Limited、Apex Marine InvestmentsLimited持股30.75%（各100%），通过Best Expand Holdings Limited共同持股3.58%（各50%），合计持股65.08%，股权结构高度集中，或能有效支撑公司战略决策的高度统一性和技术路线的延续性，保障企业经营的稳定。2）管理层：公司核心管理层多拥有工程学科专业背景，具工程师精神，年轻团队新锐品牌思维注入为公司带来创新活力。多元组合既传承了技术深耕与精益管理的传统优势，又通过跨代协作持续推动商业模式创新，展现出引领行业变革的潜能。 资料来源：同花顺，太平洋证券整理 (三)财务分析：2025H1公司业绩高增，研发加码赋能长期 2024行业整体承压但公司营收表现相对较好，2025H1恢复快速增长，电动自行车贡献主要收入。1）总营收：2019-2023年公司营业收入逐年递增，2024年小幅降至50.72亿元（-0.22%），或系公司产品组合优化以应对激烈的市场竞争，电动车ASP下降所致，但在行业整体需求偏弱的环境之下，公司表现相对更优，具备较为充足的经营韧性，主要受益于高性价比的优质产品、健康的渠道策略以及稳定的企业及机构客户合作关系等。2025H1营收30.96亿元（+22.17%），恢复较快