固定收益点评：物价趋势尚不明确

物价趋势尚不明确 8月通胀数据显示，CPI同比降幅走阔，受基数效应影响，PPI同比降幅小幅收窄。8月CPI同比由持平转为下跌0.4%，显示消费端价格依然偏弱。PPI同比降幅小幅收窄主要是由于去年同期低基数，行业视角来看8月仅煤、黑色等少部分上游行业价格出现环比上涨，但工业品并未出现全面上涨态势，截止至8月末生产资料价格指数为98.72，较7月最后一周下行0.6。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 食品价格表现弱于季节性，金价油价和暑期消费仍是拉动CPI同比表现的主要分项。8月CPI同比下跌0.4%，较上月降幅扩大0.4个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.9%和0.5%；环比前值持平。核心CPI同比增长0.9%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平，从分项来看，家用器具、文娱耐用消费品、医疗服务、教育服务、交通工具租赁费和旅游等多类分项受暑期消费带动影响，同比增速均出现小幅上行或降幅收窄。 相关研究 1、《固定收益定期：地产销售延续回落——基本面高频数据跟踪》2025-09-092、《固定收益点评：基金费率调整，对债市影响几何？》2025-09-083、《固定收益定期：债市在震荡中渐进修复》2025-09-07 其次，受金价影响其他用品和服务分项仍保持较高水平增长。8月其他用品及服务行业同比增长8.6%，较7月增速再度上行0.6pct，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，8月国内黄金期货价格同比增长37.1%，较7月增速微幅回落0.7pct，整体保持较高增速水平。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，8月CPI和核心CPI同比分别为-0.7%和0.5%，整体物价水平依然偏弱。 8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。一方面是受上年同期基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅较上月分别收窄10.3、6.0个百分点，对PPI同比的下拉影响减弱。8月PPI环比持平前值，7月为下跌0.2%。 8月国内工业品价格环比涨跌分化。结合PPIRM数据来看，输入性因素影响国内石油和部分有色金属行业价格环比回落。国际有色金属价格高位震荡，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，涨幅比上月回落0.6个百分点。国际油价下行带动国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降1.4%和0.6%。另一方面，部分原材料行业价格环比由降转涨。煤炭加工价格由上月下降4.7%转为上涨9.7%，煤炭开采和洗选业价格由下降1.5%转为上涨2.8%，黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降0.3%转为上涨1.9%，玻璃制造价格由下降1.5%转为上涨0.1%。 整体来看，当前物价数据整体表现仍偏弱，金价的大幅上涨是支撑核心CPI同比增速上行的主要原因，其余多分项表现弱于季节性；其次，目前工业品并未出现全面上涨态势，8月PPI降幅收窄主要为低基数原因。目前全国统一大市场建设政策效果主要集中于煤炭、钢材和光伏等上游行业，内需尚未有效恢复或将掣肘PPI同比修复表现。本轮收缩供给整体仍表现为工业价格结构性上涨，其持续性及对于下游行业价格传导效果，或取决于社会终端需求改善情况。 债市或在震荡中渐进式修复。股债之间相关度的下降以及商品对债市影响减弱，意味着债券调整压力边际减轻。结合资产荒的持续，资金宽松。以及趋势上实体回报率的下降，贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位关注高抛低吸波段操作的机会。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，利率年内依然有望创新低。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 图表目录 图表1：CPI、PPI同比......................................................................................................................................3图表2：8月CPI环比超季节性回落....................................................................................................................3图表3：28种重点监测蔬菜平均批发价处于近三年同期低位.................................................................................3图表4：生产资料价格指数持续低于近三年同期表现............................................................................................3图表5：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位......................................................................................4图表6：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因...........................................................................4图表7：食品分项对CPI环比的拉动...................................................................................................................4图表8：鲜果CPI环比增速和水果平均批发价......................................................................................................4图表9：非食品分项对CPI同比拉动...................................................................................................................5图表10：8月中国汽油批发价格指数环比下跌3.46%..........................................................................................5图表11：8月PPIRM显示黑色金属、煤炭价格环比上涨......................................................................................5图表12：8月PPIRM显示多类原材料价格环比表现一览......................................................................................5 8月通胀数据显示，CPI同比降幅走阔，受基数效应影响，PPI同比降幅小幅收窄。8月CPI同比由持平转为下跌0.4%，显示消费端价格依然偏弱。PPI同比降幅小幅收窄主要是由于去年同期低基数，行业视角来看8月仅煤、黑色等少部分上游行业价格出现环比上涨，但工业品并未出现全面上涨态势，截止至8月末生产资料价格指数为98.72，较7月最后一周下行0.6。 食品价格表现整体弱于季节性，金价油价和暑期消费仍是拉动CPI同比表现的主要分项。8月CPI同比下跌0.4%，较上月降幅扩大0.4个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.9%和0.5%；环比前值持平。核心CPI同比增长0.9%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平，从分项来看，家用器具、文娱耐用消费品、医疗服务、教育服务、交通工具租赁费和旅游等多类分项受暑期消费带动影响，同比增速均出现小幅上行或降幅收窄。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，受金价影响其他用品和服务分项仍保持较高水平增长，8月其他用品及服务行业同比增长8.6%，较7月增速再度上行0.6pct，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，8月国内黄金期货价格同比增长37.1%，较7月增速微幅回落0.7pct，整体保持较高增速水平。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，8月CPI和核心CPI同比分别为-0.7%和0.5%，整体物价水平依然偏弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8月食品CPI同比降幅扩大，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个百分点，高于CPI同比降幅。8月食品CPI同比下降4.3%，较上月降幅扩大2.7个百分点，其中鲜菜和鸡蛋价格同比分别下降15.2%和12.4%，降幅比上月分别扩大7.6和1.2个百分点，鲜果价格同比由上月上涨2.8%转为下降3.7%，三者影响CPI下降约0.53个百分点。环比方面，8月食品CPI环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，其中猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性。 猪肉价格低迷仍是CPI同比降幅走扩的主要原因。8月畜肉类价格同比下降8.0%，影响CPI下降约0.25个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%，降幅较上月扩大6.6个百分点，影响CPI下降约0.24个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非食品CPI同比增速上行，环比下跌，暑期服务价格同比增速上行或为主要原因。8月非食品CPI同比增长0.5%，增速较上月上行0.2个百分点，影响CPI同比上涨约0.43个百分点；环比下跌0.1%。 根据统计局数据显示，8月服务价格同比上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.23个百分点。其中，家政服务和美发价格同比分别上涨2.3%和1.0%，涨幅较为稳定；医疗服务和教育服务价格同比分别上涨1.6%和1.2%，交通工具租赁费和旅游价格同比分别上涨0.8%和0.7%，涨幅均有扩大。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。一方面是受上年同期对比基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅较上月分别收窄10.3、6.0个百分点，对PPI同比的下拉影响减弱。8月PPI环比持平前值，7月为下跌0.2%。 8月国内工业品价格环比涨跌分化。结合PPIRM数据来看，输入性因素影响国内石油和部分有色金属行业价格环比回落。国际有色金属价格高位震荡，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，涨幅比上月回落0.6个百分点。国际油价下行带动国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下