美国5月CPI数据点评：企业承压，关税对物价传导尚不显著

请仔细阅读本报告末页声明升0.2%；核心CPI同比升2.8%，作者分析师蒋 飞执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com联系人刘 畅执业证书编号：S1070123120014邮箱：liuchang2@cgws.com相关研究1、《为什么要转型为消费驱动型社会？》2025-06-112、《PPI降幅走阔，企业压力加剧——5月通胀数据点评》2025-06-103、《政策仍需加码，降息仍可期待——下半年宏观经济展望》2025-06-09 P.2图表目录图表1：美国CPI与核心CPI同比（%）............................................................................................................4图表2：美国失业率及3个月移动平均值（%）..................................................................................................4图表3：美国CPI分项（2025年5月）..............................................................................................................4图表4：美国CPI、核心CPI、剔除住所的核心CPI、住所CPI环比（%）..........................................................4图表5：美国CPI住所及部分分项环比（%）.....................................................................................................5图表6：美国房价和CPI住房同比（%）............................................................................................................5图表7：美国30年期房贷利率（%）和住宅销售量（万套）..............................................................................5图表8：美国非农薪资同比和超级核心通胀同比（%）.......................................................................................5图表9：美国CPI服务：运输、休闲、医疗分项同比（%）................................................................................5图表10：美国CPI与服务业PMI物价（%）......................................................................................................5图表11：美国非制造业PMI与投资信心指数......................................................................................................6图表12：美国耐用品相关CPI同比和个人消费支出同比（%..............................................................................6 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明美国5月CPI同比2.4%（前值2.3%）、CPI季调环比0.1%（前值0.2%）、核心CPI季调环比0.1%（前值0.2%），均低于市场预期，关税对美国通胀的转导速度慢于预期。CPI同比较上月略微回升，但仍处于较低水平。5月CPI回升主要来自运输服务、运输产品、家用家具、能源价格上升，5月美债先跌后涨、美元低位震荡，市场对通胀加剧预期仍较高。美国PMI、就业数据继续下滑，政策前景的不确定性依旧限制经济活跃度，市场仍表现出部分悲观情绪。本月CPI数据表现较为温和，市场预计2025年降息两次，但通胀预期仍在升温，关税的影响不容小觑。CPI分项看：5月份，超级服务通胀季调环比较4月份下调0.2个百分点至零增长，其中运输服务价格下降0.3个百分点至-0.2%，教育和通讯服务回升0.3个百分点至0.1%。能源价格环比下降1%，汽油价格环比下降2.6%，在一定程度上缓解了整体物价上涨压力，但近期伊朗发出的攻击威胁加剧中东紧张局势将驱动油价反弹，限制油价下跌空间。而通胀粘性较强、占比最高的住所租金对CPI环比有显著的拉动作用，季调环比0.3%，拉动CPI环比增长0.11%，但增速较上月有所下滑，据追踪全美数百万宗交易的ICE数据显示，5月美国房价自2012年以来首次出现月环比下跌（不考虑新冠疫情封控期间的波动），经济前景不稳以及贷款利率较高，美国部分地区房地产市场处于供过于求的失衡状态，滞销房源持续堆积，未来房价面临较大压力。不过5月30日特朗普宣布将把美国进口钢铁的关税从25%提高至50%并于6月4日起生效，该决定将带动建筑成本增加，租金跌势或略有放缓。5月美国制造业PMI为48.5，今年连续五个月指数下滑，新订单指数也连续四个月萎缩，市场需求持续疲软，库存指数大幅下降4.1至46.7的收缩区间，表明企业在大量使用前期囤货的库存来应对关税冲击，低于预期的CPI增速也显示出企业承担的成本压力在很大程度上暂未通过抬高物价水平转嫁给消费者。制造业的萎缩也会影响到就业市场。美国失业率连续三个月维持在4.2%，但“新美联储通讯社”Nick Timiraos发文称，从未经四舍五入的数据看，5月的失业率从4月份的4.187%上升至4.244%。去年失业率的最高值出现在2024年11月，为4.231%。可以说，美国5月失业率是自2021年10月以来的最高水平。美国就业市场面对关税冲击虽保持较强韧性，但企业压力或终将逐渐传导至劳动力市场，放大看美国失业率实际在走高。5月份，核心商品季调环比零增长，低于前值的0.1%，关税影响尚不显著，其中运输产品、服装价格环比降幅分别扩大至-0.3%和-0.4%，医疗护理商品价格环比增速减缓0.3个百分点至0.2%，而家用家具价格增加0.1个百分点至0.3%，美国家具品类对中国依赖度高，更容易受到关税影响。总体看，由于原油、住所租金以及部分商品价格下跌，背后可能因企业暂时通过消耗库存和压缩利润空间抵消部分通胀压力，5月美国CPI数据全面低于预期，通胀表现温和。但关税的影响将逐步显现，美国零售巨头沃尔玛公司高管在5月15日表示，受美国政府关税政策影响，沃尔玛将在5月底上调商品价格。即便关税战暂时缓和，企业也无法消化所有关税压力，企业向消费者的价格传导过程或“虽迟但到”，并且企业囤积的库存有限、地缘政治局势再次动荡、美国进口额大幅萎缩都将推动物价上升，二次通胀风险依然较高。 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院图表3：美国CPI分项（2025年5月）资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院.注：CPI分项权重更新一般滞后两月图表4：美国CPI、核心CPI、剔除住所的核心CPI、住所CPI环比（%）资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院2023-112024-032024-072024-112025-03美国:核心CPI:季调:环比美国:CPI:季调:环比美国:CPI:全部项目(不含食品、住所和能源):季调:环比美国:CPI:住所:季调:环比 P.4资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院-0.20.00.20.40.60.81.02022-112023-03 P.5请仔细阅读本报告末页声明资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院图表7：美国30年期房贷利率（%）和住宅销售量（万套）图表8：美国非农薪资同比和超级核心通胀同比（%）资料来源：WIND、房地美、Redfin、长城证券产业金融研究院图表9：美国CPI服务：运输、休闲、医疗分项同比（%）资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院6.06.57.07.58.02023-062023-112024-042024-092025-02美国:30年期抵押贷款固定利率(%)美国:房屋销售量:住宅:季调(右轴,万套)(10)(5)0510152021-022022-012022-122023-112024-10美国:CPI:运输服务:季调:同比%美国:CPI:休闲服务:季调:同比%美国:CPI:医疗服务:季调:同比% 资料来源：WIND、美国劳工部、标准普尔、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国劳工部、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院图表10：美国CPI与服务业PMI物价（%）资料来源：WIND、美国劳工部、ISM、长城证券产业金融研究院246810122022-072023-012023-072024-012024-072025-01美 国:个人总 收入:雇员 报酬:季调:折 年数:同比美 国:非农企 业全部 员工:工资 总额指 数:私营部 门:季调:同比美 国:CPI:住 所租金:季 调:同比406080100-20246810122011-022014-112018-082022-05美国:CPI:季调:同比美国:ISM:服务业PMI:物价:+3月 P.6资料来源：WIND、美联储、长城证券产业金融研究院 风险提示金融风险爆发；美联储暂停降息；国际局势恶化；美国通胀降温 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免 责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。特 别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分 析师声明本报告署名分析师在此声明：本