再通胀牛市的中场切换

2025年9月8日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 华创策略：再通胀牛市 •我们敢亮剑不摇摆，上证十年新高，符合24年度策略《再通胀牛市》的判断。 •牛市上半场-金融再通胀。居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器，小盘成长占优。 •牛市下半场-实物再通胀。M1&PPI转正之时即是EPS回归之时。 •保持乐观，不轻易下车；主线拿筹码，主体做波段；配置赚大钱，波段赚小钱；大盘＞小盘，成长＞价值；短期成长科技或占优；中期白马龙头有望回归。 目录 牛市上半场：金融再通胀01 上下半场拐点：反内卷牛市下半场：实物再通胀0203 1.1、再通胀牛市高看一线，向来迅猛 •双宽打破债务低价负反馈，低通胀环境中诞生的牛市，上半场金融再通胀本质是货币宽松的表达，牛市起点指向M1/M2拐点。 •中美日三国再通胀牛市2年内指数涨幅均值93%，A股目前43%，高看一线。 1.2、居民存款搬家&巴菲特指标 •居民存款搬家：当前全A总市值116万亿/居民部门存款161万亿=72%，中性回归近5年均值75%，对应3万亿储蓄入市。 •巴菲特指标：历史上看牛市向上突破时，证券化率的关键观测点位为过去5年均值+3倍标准差，06-08、14-15牛市均突破此关键位置。此外，国内市场过去20年间证券化率长期维持在100%以下，仅在06–08年和14–15年的指数牛市阶段短暂突破100%。当前市值/GDP138万亿=85%。 •突破均值以上的乐观情景需满足：或流动性持续宽松如15年，或基本面复苏如08&20年。 1.3、A股是本轮剩余流动性承载器 9/24双宽前至今，剩余流动性-0.3至2.7%，M2+6.3至8.8%，实物通胀与私人信贷复苏前，股票为代表的金融资产先受益货币宽松。 剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段，M2近5年均值9.5%，若通胀回归，类似16-18年剩余流动性上行趋缓甚至回落，这不必然意味牛市终结，只是从估值驱动转向EPS。 1.4、资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动 •同样地产泡沫，日本迷失20年通缩，美国次贷危机仅一年进入再通胀，美国人做对了什么？量化宽松配合财政注资两房AIG，先稳定金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需提振经济。 •央行潘功胜：一揽子金融政策支持稳市场稳预期。通过降息降准，加大中长期流动性供给；加力实施结构性货币政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域； 1.5、再通胀路径：股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利 •稳住楼市股市：资产价格企稳扭转私人部门缩表，赚钱效应吸引储蓄释放为投资，货币周转速度起来，交易产生的价格水平才能抬升，企业才有收入，居民才能涨薪。 •14-16年：14年股市起涨，15年初房价起涨，15年底M1-M2剪刀差转正，16年PPI转正。本轮：24/9股价涨&房价降幅收窄，24/10M1-M2剪刀差收窄，25/5M1转正，PPI何时转正？ 数据来源：Wind，华创证券 1.6、现金类资产收益率下行是释放储蓄的必要条件 •降息降贷款更降存款，近一年2%以上现金类金融产品消失。现金类资产收益率下行使得过去一年存款搬家的叙事转为实际动作。 •地产半数成交已转向二手房，没有乘数效应的地产，难当消耗储蓄的大任。 1.7、股市投融资格局逆转，才能告别3000点 •增量经济-融资市：价格跑输市值：牛市IPO+再融资，熊市减持，股市易跌难涨&牛短熊长 •存量经济-投资市：价格跑赢市值：分红回购＞IPO再融资，近三年分红14/回购11%，易涨难跌，长牛高夏普。 1.8、参考美日，存量经济下企业自由现金流不断充沛 •A股近十年完成自由现金流初始累积两步走：16年供给侧改革降资本开支，20年疫情冲击提升净营运资本效率。 •本轮上市公司自由现金流充沛，与08年四万亿/15年互联网再融资有本质杠杆区别。 1.9、存款搬家刚开始？No！924即已启动 •7月居民存款余额降1.1万亿≠存款搬家才开始，存款负增是季节性高频现象，4月以来持续处五年低位 •非银存款自24/9即出现明显上升，25/7新增2.1万亿元，创15年以来次新高，仅次于今年2月2.8万亿元 12数据来源：Wind，华创证券 1.10、散户是开户主力，两融增长已近一年 •A股新开户99%是散户，剔除极值（24/10 685万户），9/24至今月均213万，显著强于23-24年月均166万。 •散户闲钱与小单(挂单额小于4万)强相关，9/24以来显著抬升，小单成交占比从57%升至67%。 •两融余额自9/24的1.4万亿升至2.2万亿，两融散户数量占比99%，两融交易额占A成交额11.8%，21年12.5%，15年22.2%。 1.11、信息平权时代，自媒体是个人投资者资金流向股市重要媒介 •华创策略自24/10高频跟踪自媒体平台A股搜索热度，6月中旬至今热度趋于鼎沸，快手最为突出。 •本轮入市格局更类似农村包围城市，借助短视频算法推荐形成老少覆盖的全民共振，不同于19-21年公募发行较多。 注：当前自媒体宣传监管已加码，非理性炒作不可取。 1.12、时至盛夏，终等来机构发行的春天 •新发主动权益公募规模6月305亿，7月90亿，8月126亿，23-24年月均仅50亿，偏股基金指数YTD 27%。 •今年私募证券投资基金月均备案规模376亿，25/7 793亿，仅次于21/12 990亿，24年月均119亿。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15数据来源：Wind，华创证券 目录 牛市上半场：金融再通胀 中场切换触发点：反内卷02 牛市下半场：实物再通胀03 2.1、理解央地关系是理解中国供给问题的根本 •央地关系下的供给侧是周期性问题。中国产业政策沿着党中央（定方向）→国务院（政策研究、制定）→地方政府（落地、执行）传导。 •地方：以量为主要考核目标，增值税为主，重生产轻消费，新兴产业招商引资，互相竞争易引发重复建设。 •中央：以价为调控手段，持续过剩面临低价，对外贸易受阻，对内税收承压，去产能更偏向自上而下。 2.2、地方有财政底气，中央才有执行魄力 •手术的前提是止血，13-15年去产能缓慢&近两年反内卷偏缓，核心矛盾是地方财政一二本账承压。 •16年供改推进前提是GDP企稳一本账走平；近三个季度GDP超5，公共预算收入累计2%。 •土拍领先土地出让收入3个月，15/2土地成交总价同比触底-47%，15/5土地出让增速触底，16年初转正；本轮土拍24/6触底-31%，24/8土地出让触底。 2.3、日本镜鉴：先供给出清，后需求刺激，才有再通胀 •日本需求持续发力，95年后零利率，财政赤字连续十年超3%，但供给未有效出清，产能利用率下行，陷入长期通缩泥潭。 •主银行制下，银行对僵尸企业持续输血，93-02年日本公共投资90%投向僵尸企业银行，低效部门输出通缩，阻碍科技创新。 2.4、供给侧的成功经验在中国，98年&16年均是供给出清为先 •98年供给侧国企改制下岗潮，四大AMC剥离银行不良；99年需求侧西部大开发+商品房+公务员涨薪+01年WTO提外需。 •16年供给侧钢铁压减粗钢产能6500万吨/煤炭2.9亿吨；17年需求侧新三年棚改1500万套，17-18年PSL新增6350亿、6919亿元。 •25年7月政治局会议的政策拐点：从近一年需求刺激-稳量转向反内卷为先，26年需求政策接续（基建/消费/制造出海）。 数据来源：Wind，华创证券 2.5、新能源汽车：从行业自律，转向政府聚焦价格和生产安全质量 •7/1之前，汽车反内卷是行业协会引导自律，60天账期问题。 •7/1之后中央指导组&国常会牵头，工信部/监管总局/发改委等部委联动，7/16国常会重点关注价格战（成本调查和价格监测）和生产质量安全问题（产品生产一致性监督检查）。 2.6、供给端行业比较：哪些供给偏紧，哪些“内卷” 证券研究报告 •“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业，也是下半年政策发力的重点领域。周期行业主要集中在化工（化学制品、非金属材料、橡胶塑料），有色（能源金属等），煤炭，建材（玻璃玻纤）等。 数据来源：Wind，华创证券 •内卷行业：消费主要集中在家电（家电零部件、照明设备），酒店餐饮，食品饮料（食品加工、休闲食品）等。制造业是“反内卷”的重要领域，内部来看，供给过剩主要集中在电新（风电设备、电网、光伏），机械（自动化设备），汽车，军工电子，建筑（房屋建设、基础建设）等。 •供给端相对偏紧：主要集中在消费中的纺织服装（纺织制造、服装家纺），农林牧渔（养殖、饲料、渔业、农产品加工），轻工制造（家居、造纸），家电（黑电、厨卫电器）；制造业中的物流（供给偏紧，内卷体现在价格战压缩毛利），医药（化学制药、医疗器械），机械（通用设备、工程机械）；科技中的光学光电子、消费电子、通信设备。 •（基于25Q2财报更新） •从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。 •其中筛选出次数最多的为4次，包括：玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属；基础建设、商用车、风电设备、装修装饰；酒店餐饮、白酒。 •筛选出3次的有：化学制品、农化制品、化学原料、非金属材料、冶钢原料、化学纤维；轨交设备、房地产开发、摩托车；饮料乳品；其他电子。 注：红色字体为5个视角下被筛选出4次，橙色字体为被筛选出3次，黑色字体为被筛选出1次或2次。 2.6、视角一：国企占比更高的行业政策效力或更强 •“反内卷”潜在受益行业：内卷程度高，且国企占比较高。政策通过去产能、去库存、去杠杆等手段压降产能，对于国企占比更高的行业，政策执行效率更高。 •（基于25Q2财报更新） 2.6、视角二：集中度更高的行业或更易实现供给出清 •集中度更高的行业市场份额掌握在少数几家龙头企业，他们拥有更强的定价权，能够更快响应政策意图，形成行业共识，并通过头部企业之间的协商达成减产实现供给侧出清。 •筛选内卷更严重且集中度更高的行业，主要集中在周期中的能源金属、非金属材料、焦炭、玻璃玻纤、化学纤维等； •制造业主要集中在建筑、轨交设备； •消费主要集中在酒店餐饮、食品加工等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号•（基于25Q2财报更新） 2.6、视角三：税收占比低的行业，产能去化过程中对地方财政影响或更小 •“反内卷”和供给侧优化是一项复杂的宏观政策，尤其涉及到央地关系调整，对地方财政来说，供给侧改革可能影响税收收入，也是政策推行的重要考量之一。税收占比更低的行业，产能去化过程对地方财政影响更小，政策执行或更易推行。 •综合筛选低税收占比的过剩行业主要集中在周期中的玻璃、能源金属、普钢、橡胶等； •制造业中的电机、自动化设备、风电设备等； •消费中的家电零部件、酒店餐饮、食品加工等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号•（基于25Q2财报更新） 2.6、视角四：劳动密集度更低的行业，产能去化过程中对就业影响或更小 •除税收外，就业也是“反内卷”政策推行的重要考量，劳动密集型行业产能高度依赖人力，推动产能去化可能引发失业率提升，而劳动密集度较低的行业，产能去化对就业的影响更小。 •以就业人数/营收衡量行业劳动密集度，筛选行