真“锂”探寻系列15：澳矿25Q2跟踪：降本空间不足，产能释放边际放缓

澳矿25Q2跟踪：降本空间不足，产能释放边际放缓 2025年09月09日 ➢产能继续出清，四大矿山停产。25Q2澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara的Ngungaju工厂尚未复产，Mt Cattlin停产检修，截至25Q2末澳矿停产矿山为4座。从供应来看，我们预计25Q2澳矿锂精矿产量合计约113万吨，环比上升23%，供给增速不及预期；分项目来看，供给增量主要来自Pilgangoora P1000项目爬坡顺利和Wodgina产量提升，Greenbushes产量33.4万吨，环比微增，Pilgangoora产量22.1万吨，环比+77%，主要由于P1000项目扩建后，Pilgan工厂产量优化，Marion产量12.4万吨，环比-11%，Wodgina产量16.6万吨，环比+32%，Bald Hill尚未复产，Cattlin停产检修，Holland爬坡顺利，Kathleen Valley产量8.6万吨，环比-10%。 推荐 维持评级 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn ➢除greenbushes和Pilgangoora外普遍亏损。25Q2矿价下跌速度放缓，但除greenbushes和Pilgangoora外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：25Q2锂精矿现金成本366澳元/吨，环比+7%，主要由于品位下滑，但仍然具有绝对的成本优势；2）pilgangoora：25Q2现金成本619澳元/吨，环比-10%，主要由于P1000项目产能爬坡，25Q2经营性现金流1亿澳元，主要得益于产量提升；3）Marion：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为717澳元/吨，环比+28%，但仍位于全年成本指引内；4）Wodgina：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为641澳元/吨，环比-17%，主要由于工厂情况恢复和产量提升，成本位于全年指引内；5）Kathleen Valley：25Q2单位运营成本（FOB）为898澳元/吨（576美元/吨），环比+27.9%，主要由于矿脉转移和回收率降低。 相关研究 1.有色金属周报20250907：降息+旺季助推金属价格上行，黄金右侧布局时机来临-2025/09/072.有色金属周报20250830：降息+旺季来临助推工业金属上行，黄金迎右侧布局时机-2025/08/303.有色金属周报20250824：降息预期提振+旺季需求回暖，看好商品价格表现-2025/08/244.有色金属周报20250817：供给扰动+降息预期，看好商品价格表现-2025/08/175.紫金黄金国际招股说明书拆解：紫气东来，金藏锋芒-2025/08/13 ➢小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Bald hill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Bald hill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨（2.5万吨LCE）。截至目前，停产精矿产能合计约为75万吨（9.4万吨LCE），占现有澳洲锂矿总产能的14%。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能。澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望带来锂行业格局明显改善，刺激锂价向上的弹性。 ➢投资建议：澳矿继续，亏损压力下或将有进一步减停产现象，且江西和青海矿证问题对于供应端影响较大，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团。 ➢风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险、汇率波动风险等。 目录 1澳矿25Q2综述：成本压力较大，有望继续出清......................................................................................................32 Greenbushes：产能逐渐爬坡，降本压力较大.........................................................................................................53 Pilgangoora：P1000项目扩建完成，经营性现金流充裕........................................................................................74 Mt Marion：出货量略超预期，降本空间有限......................................................................................................105 Wodgina：销量符合指引，降本效果显著.............................................................................................................126 Bald Hill：24Q4矿山停产，目前尚未复产...........................................................................................................137 Mt Cattlin：成本高位，2025Q2停产检修..........................................................................................................148Mt Holland：冶炼端配套项目建成投产................................................................................................................159 KathleenValley：产能快速爬坡，成本压力较大..................................................................................................1610投资建议............................................................................................................................................................1711风险提示............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 1澳矿25Q2综述：成本压力较大，有望继续出清 产能继续出清，四大矿山停产。由于锂价持续下跌，25Q2澳矿出清加速，Baldhill、Pilbara的Ngungaju工厂尚未复产，MtCattlin停产检修，截至25Q2末澳矿停产矿山为4座。从供应来看，我们预计25Q2澳矿锂精矿产量合计约113万吨，环比上升23%，供给增速不及预期；分项目来看，供给增量主要来自Pilgangoora P1000项目爬坡顺利和Wodgina产量提升，Greenbushes产量33.4万吨，环比微增，Pilgangoora产量22.1万吨，环比+77%，主要由于P1000项目扩建后，Pilgan工厂产量优化，Marion产量12.4万吨，环比-11%， Wodgina产量16.6万吨，环比+32%，Bald Hill尚未复产，Cattlin停产检修，Holland爬坡顺利，KathleenValley产量8.6万吨，环比-10%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算，注：假设Cattlin产量等于销量，MtHolland每半年披露一次产量数据，季度产量为预测值 除greenbushes和Pilgangoora外普遍亏损。25Q2矿价下跌速度放缓，但除greenbushes和Pilgangoora外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：25Q2锂精矿现金成本366澳元/吨，环比+7%，主要由于品位下滑，但仍然具有绝对的成本优势；2）pilgangoora：25Q2现金成本619澳元/吨，环比-10%，主要由于P1000项目产能爬坡，25Q2经营性现金流1亿澳元，主要得益于产量提升；3）Marion：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为717澳元/吨，环比+28%，但仍位于全年成本指引内；4）Wodgina：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为641澳元/吨，环比-17%，主要由于工厂情况恢复和产量提升，成本位于全年指引内；5）Kathleen Valley：25Q2单位运营成本（FOB）为898澳元/吨（576美元/吨），环比+27.9%，主要由于矿脉转移和回收率降低。 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 小矿山已停产完毕，低成本项目产能爬坡，新的出清将对供需格局产生较大影响。目前澳矿中已停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Bald hill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Bald hill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨（2.5万吨LCE）。截至目前，停产精矿产能合计约为75万吨（9.4万吨LCE），占现有澳洲锂矿总产能的14%。同时我们预计Marion、Wodgina成本压力较大，中性假设下2025年存在减产可能，综合来看，2025年澳矿产量预计仅为44.8万吨LCE，环比减少4.0%。站在当下静态时间点，伴随泰利森旗下Greenbushes矿山扩产、Liontown旗下KathleenValley新建项目继续爬产，Mt Holland产能爬坡，澳矿供给将继续保持增长，我们预计2026/2027年澳矿产量将达49.6/57.1万吨LCE，增幅为9.0%/15.1%，仍在全球锂供给中扮演主角。但是在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能。尽管大矿山做出停产决策更为谨慎，但一旦停产，行业供给将明显下修。澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望带来2025年开始锂行业格局明显改善，刺激锂价向上的弹性。 2Greenbushes：产能逐渐爬坡，降本压力较大 25Q2营收同比增长15%。25Q2Greenbushes矿山