真“锂”探寻系列14：澳矿24Q4跟踪：成本压力加剧，产能有望继续出清

真“锂”探寻系列14 澳矿24Q4跟踪：成本压力加剧，产能有望继续出清2025年03月16日 产能开始出清，24Q4供给增速放缓。24Q4澳矿出清加速，Baldhill、Pilbara的Ngungaju工厂先后宣布停产，截至24Q4末澳矿减停产矿山增至4座。我们预计24Q4澳矿锂精矿产量约105万吨，环比基本持平，增速明显放缓；分项目来看，老矿山产量普遍下滑，Greenbushes产量39.2万吨，环比-3%，Pilgangoora产量18.8万吨，环比-14%，主要由于高成本选厂停产，Marion产量11.6万吨，环比-15%，BaldHill产量2.5万吨，环比-34%，主要由于矿山停产；供应增量主要来自爬坡中的两个绿地项目，Wodgina产量10.8万吨，环比+6%，Holland产能爬坡中，Kathleen产量8.9万吨，环比+215%。 除greenbushes外普遍亏损，产能或将进一步出清。24Q4矿价下跌速度放缓，但除greenbushes外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：24Q4锂精矿现金成本324澳元/吨，环比+17%，主要由于产量下滑，成本优势仍然较强；2）pilgangoora：24Q4现金成本621澳元/吨，环比+2%，24H2的EBITDA为0.48亿澳元，同比下滑89%，税后净利润为- 0.69亿澳元，同比下滑132%，澳洲第二大锂矿开始亏损；3）Marion、Wodgina：24H2EBITDA分别为0.06、0.32亿澳元，折SC6的现金成本分别为1076、1013澳元/吨，尽管24Q4采取裁员等降本措施，但成本仍超出指引；4）Holland：24H2产能利用率已爬坡至约74%，但仍然亏损0.24亿澳元，同时公司预计25H1仍将亏损。目前锂价下，澳矿普遍亏损，产能有望继续出清。 小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已减停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Baldhill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Baldhill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨（2.5万吨LCE），截至目前，澳矿小矿山已停产完毕，剩余矿山精矿产能均在38万吨（4.8万吨LCE）以上，尽管大矿山做出停产决策更为谨慎，但一旦停产，行业供给将明显下修。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能，2025年锂行业格局已明显改善，澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望刺激锂价向上的弹性。 投资建议：澳矿出清开始，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。雅化集团自有矿即将放量，民爆业务稳步增长，我们预计公司2024-2026年归母净利3.1/9.0/13.7亿元，对应3月14日收盘价的PE为47/16/11倍，2025-2026年PE低于可比公司，首次覆盖，给予“推荐”评级。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000408.SZ藏格矿业 36.80 2.18 1.62 1.66 17 23 22 推荐 002738.SZ中矿资源 35.90 3.15 1.05 1.56 11 34 23 推荐 002497.SZ雅化集团 12.69 0.03 0.27 0.78 364 47 16 推荐 002756.SZ永兴材料 35.74 6.33 2.19 2.31 6 16 15 推荐 000792.SZ盐湖股份 17.04 1.49 0.81 0.85 11 21 20 推荐 资料来源：iFind，民生证券研究院预测;（注：股价为2025年3月14日收盘价） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 研究助理南雪源 执业证书：S0100123070035 邮箱：nanxueyuan@mszq.com 相关研究 1.铜行业动态报告：TC降为负值，二季度铜冶炼减产吗？-2025/03/13 2.钴行业动态报告：刚果金暂停出口，钴价上行-2025/03/11 3.有色金属周报20250308：步入需求旺季，价格上行-2025/03/09 4.有色金属周报20250301：迎金三银四旺季，期待金属价格上行-2025/03/01 5.有色金属周报20250223：国内政策表态积极，继续看好春季行情-2025/02/23 目录 1澳矿24Q4综述：成本压力较大，有望继续出清3 2Greenbushes：CGP3投产进度再度延后，冶炼端成本偏高5 3Pilgangoora：高成本产线停产，24Q4经营性现金流开始流出8 4MtMarion：成本高于指引，EBITDA处于盈亏边缘11 5Wodgina：成本高于指引，降本效果尚未显现13 6BaldHill：24Q4矿山停产，销量指引下调14 7MtCattlin：逐步减产，2026年完全停产15 8MtHolland：矿山亏损，运营压力较大16 9KathleenValley：产能快速爬坡，远期产能下调17 10雅化集团：盈利预测与投资建议18 10.1盈利预测与业绩拆分18 10.2估值分析19 10.3投资建议19 10.4风险提示20 11投资建议21 12风险提示22 插图目录24 表格目录24 1澳矿24Q4综述：成本压力较大，有望继续出清 产能开始出清，24Q4供给增速放缓。由于锂价持续下跌，24Q4澳矿出清加速，Baldhill、Pilbara的Ngungaju工厂先后宣布停产，截至24Q4末澳矿减停产矿山增至4座。从供应来看，我们预计24Q4澳矿锂精矿产量合计约105万吨，环比基本持平，供给增速明显放缓；分项目来看，老矿山产量普遍下滑，Greenbushes产量39.2万吨，环比-3%，Pilgangoora产量18.8万吨，环比-14%，主要由于高成本选厂停产，Marion产量11.6万吨，环比-15%，BaldHill产量2.5万吨，环比-34%，主要由于矿山停产；供应增量主要来自爬坡中的两个绿地项目，Wodgina产量10.8万吨，环比+6%，Holland产能爬坡中，Kathleen产量8.9万吨，环比+215%。 图1：产能开始出清，24Q4澳矿供给增速明显放缓 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算，注：假设Cattlin产量等于销量，MtHolland每半年披露一次产量数据，季度产量为预测值 除greenbushes外普遍亏损，产能或将进一步出清。24Q4矿价下跌速度放缓，但除greenbushes外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：24Q4锂精矿现金成本324澳元/吨，环比+17%，主要由于产量下滑，成本优势仍然较强；2）pilgangoora：24Q4现金成本621澳元/吨，环比+2%，24H2的EBITDA为0.48亿澳元，同比下滑89%，税后净利润为-0.69亿澳元，同比下滑132%，澳洲第二大锂矿开始亏损；3）Marion、Wodgina：24H2EBITDA分别为0.06、0.32亿澳元，折SC6的现金成本分别为1076、1013澳元/吨，尽管24Q4采取裁员等降本措施，但成本仍超出指引；4）Holland：24H2产能利用率已爬坡至约74%，但仍然亏损0.24亿澳元，同时公司预计25H1仍将亏损。目前锂价下，澳矿有望继续出清。 图2：主要澳矿锂精矿售价（美元/吨）图3：主要澳矿现金成本（澳元/吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院资料来源：各公司公告，民生证券研究院 小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大影响。目前澳矿中已减停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Baldhill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Baldhill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨 （2.5万吨LCE），截至目前，澳矿小矿山已停产完毕，剩余矿山精矿产能均在38万吨（4.8万吨LCE）以上，尽管大矿山做出停产决策更为谨慎，但一旦停产，行业供给将明显下修。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能，2025年锂行业格局已明显改善，澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望刺激锂价向上的弹性。 2Greenbushes：CGP3投产进度再度延后，冶炼端成本偏高 业绩：24H2Greenbushes矿山实现营收8.6亿澳元，同比下降76%，EBITDA 为5.9亿澳元，同比下降81%，主要由于锂精矿价格下跌。 24Q4产销量环比下降，售价接近市场价。1）量：24Q4锂精矿产量39.2万吨（其中技术级3.3万吨），环比下降3%，主要由于尾矿处理量减少，销量31.2 万吨，环比下降20%，主要由于港口拥堵，部分发货推迟到25年1月。全年来看，2024年锂精矿产量141.0万吨，同比下降7.4%；2）价：24Q4锂精矿售价 （化学级+技术级）736美元/吨（FOB），环比下降16%，与市场价基本接近。 图4：24Q4锂精矿产销量环比下降图5：24年开始锂精矿售价接近市场价 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，SMM，民生证券研究院 24Q4C1现金成本环比增长17%，位于成本指引下限。24Q4锂精矿C1现金成本324澳元/吨，折合约209美元/吨，位于成本指引320-380澳元/吨的下限，环比+17%，主要由于产量下降、维护成本上升和上一季度确认的递延剥离调整。 图6：24Q4产量下降C1现金成本环比上升图7：25财年矿山指引保持不变 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院，注：FY25数据为公司指引数据中值 CGP3扩产项目资本开支上调，投产时间再度延后。根据公司最新评估，由于行业成本上升，CGP3扩产项目资本开支预计将由6.3亿澳元提升至约8.8亿澳 元，截至2024年9月底，项目预计还需投入约2.7亿澳元；建设进度方面，项目投产出矿时间再度延后（最初规划25Q2投产），预计由25Q3推迟至25Q4。 2025财年指引不变：矿山最新指引与2025财年年初保持一致，（1）产量指引：2025财年矿山将恢复满负荷生产，产量指引为135-155万吨，按中值计算，同比+5%；（2）成本指引：2025财年锂精矿C1现金成本指引320-380澳元/吨，按中值计算，同比+6%；（3）资本开支指引：2025财年资本开支指引8.5-9.5亿澳元，按中值计算，同比+8%，主要为CGP3项目投入。 冶炼端Kwinana项目： 业绩：成本下降亏损减小，二期项目终止建设。24H2实现营收0.32亿澳元，同比增长41%，EBITDA为-1.61亿澳元，同比减亏1.15亿澳元，主要由于成本下降；由于锂价下跌，决定终止二期项目，同时IGO针对自身权益对一、二期项目合计计提减值5.25亿澳元。 冶炼成本明显下降，但仍然偏高。1）量：24H2氢氧化锂产量0.31万吨，同比增长153%，其中24Q4产量0.16万吨，环比增长6%；2）成本：随着一期产线优化，24H2单吨冶炼现金成本2.7万澳元（约12.9万元），同比下降40%，但相对国内仍然较高；3）指引：2025财年产量指引0.7-0.8万吨，单吨冶炼现金成本规划降至2.2-2.5万澳元，按中值计算，折合约11.2万元。 图8：Kwinana项目氢氧化锂产量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3Pilgangoora：高成本产线停产，24Q4经营性现金流开始流出 业绩：税后净利润出现