真“锂”探寻系列15：南美盐湖24Q4跟踪：成本被低估，扩产进度放缓

锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024年，SQM实现净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；雅宝经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct；单季度看，24Q4 SQM实现净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%；24Q4雅宝经调整EBITDA为2.5亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。 产能爬坡，24年供给继续增加。从重点项目看，24年SQM锂盐销量20.5万吨，同比+21%，其中24Q4销量5.8万吨，环比+13%，2025年销量指引同比+15%至23.6万吨；24年Arcadium盐湖提锂锂盐销量4.2万吨，其中24Q4销量1.3万吨，环比+53.7%，2025年盐湖提锂产量目标5.8万吨，同比增长约38%；24年C-O盐湖碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，2025年产量指引3.0-3.5万吨。 实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂禀赋明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM单吨营业成本0.69万美元/吨；Arcadium旗下Fénix项目24Q3单吨运营成本5500-6500美元；Sal de Vida项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000美元；Olaroz项目24Q3单吨运营成本6500-7500美元；Cauchari项目24Q3将投产后的单位运营成本指引由4081美元上调至约6500-7500美元；C-O盐湖24Q4 C1现金成本6630美元/吨； Eramet旗下Centenario-Ratones项目将满产后的现金成本由4500-5000美元/吨上调至约5000美元/吨LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。 Rincon项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度延后。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM 3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年；Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，Sal de Vida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产；Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产；Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营；Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。 投资建议：随着锂价下行，澳矿出清开始，南美盐湖实际成本被低估，供应存在不及预期的可能，行业格局有望继续改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、盐湖股份。 风险提示：需求不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1南美盐湖24Q4综述：成本被低估，多个扩产项目进度延后 锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024年，SQM实现净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；雅宝经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct；单季度看，24Q4SQM实现净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%； 24Q4雅宝经调整EBITDA为2.5亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。 产能爬坡，24年供给继续增加。从重点项目看，24年SQM锂盐销量20.5万吨，同比+21%，其中24Q4销量5.8万吨，环比+13%，2025年销量指引同比+15%至23.6万吨；24年Arcadium盐湖提锂锂盐销量4.2万吨，其中24Q4销量1.3万吨，环比+53.7%，2025年盐湖提锂产量目标5.8万吨，同比增长约38%；24年C-O盐湖碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，2025年产量指引3.0-3.5万吨。 实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂品位明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM单吨营业成本0.69万美元/吨；Arcadium旗下Fénix项目24Q3单吨运营成本5500-6500美元；Sal de Vida项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000美元；Olaroz项目24Q3单吨运营成本6500-7500美元；Cauchari项目24Q3将投产后的单位运营成本指引由4081美元上调至约6500-7500美元；C-O盐湖24Q4 C1现金成本6630美元/吨；Eramet旗下Centenario-Ratones项目将满产后的现金成本由4500-5000美元/吨上调至约5000美元/吨LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。 图1：南美重点盐湖项目成本（万美元/吨） Rincon项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度放缓。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年； Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，Sal de Vida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产；Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产；Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营；Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1投产推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。 图2：南美盐湖提锂产能产量预测 2SQM：产量继续增长，盐湖龙头扩产进度延后 业绩：锂板块业绩贡献下滑+缴纳大额资源税，2024年由盈转亏。2024年公司实现营收45.3亿美元，同比-39%，净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，净利率同比-36pct至-8.9%，亏损原因一是由于锂价下跌导致锂板块业绩贡献大幅下滑，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；单季度看，2024Q4实现营收10.7亿美元，同比-18%，环比-0.3%，净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%，净利率环比-1.0pct至11.2%。 图3：24年净利润同比-120%至-4.1亿美元 图4：24Q4净利润环比-8%至1.2亿美元 锂业务业绩：2024年营收毛利同比大幅下滑，24Q4以量补价环比实现增长。 2024年锂业务实现营收22.4亿美元，同比-57%，毛利5.9亿美元，同比-74%，毛利占比同比下降28.3pct至44.5%，毛利率同比-16.9pct至26.4%，业绩下滑主要由于锂价下跌；单季度看，2024Q4锂业务实现营收5.3亿美元，同比-33%，环比+7%，毛利1.3亿美元，同比-42%，环比+13%，毛利率环比+1.2pct至25.1%，主要由于锂价跌幅放缓，同时销量提升明显。 图5：24年锂业务毛利同比-74%至5.9亿美元 图6：24Q4锂业务毛利环比+13%至1.3亿美元 分析：出货再创新高，价本同步下降。1）量：2024Q4锂盐销量再创新高达5.8万吨，环比+13%。由于锂价下跌，公司在2024Q3季报中将2024年锂盐销量目标由年初的20万吨下调至19-19.5万吨，而全年实际销量20.5万吨，同比+21%，略超预期。2）价：2024Q4锂盐售价降至0.92万美元/吨，同比-41%，环比-6%；3）本：24Q4锂盐营业成本降至0.69万美元/吨，同比-37%，环比-7%。 图7：24Q4锂盐销量再创新高达5.8万吨 图8：24Q4锂盐单吨营业成本0.69万美元 24Q4单吨营业成本（不含权益金）0.57万美元，环比小幅下降。SQM开发Atacama盐湖需向智利政府部门Corfo缴纳权益金，权益金税率根据锂盐售价实行六级阶梯制，碳酸锂和氢氧化锂税率略有不同。以销售碳酸锂为例，售价低于4000美元/吨的部分税率为6.8%，售价在4000-5000美元/吨的部分税率为8.0%，以此类推，售价高于10000美元/吨的部分税率增至40%。因此，锂盐价格下跌，SQM缴纳的权益金同步下降。2024Q4公司锂产品单吨售价0.92万美元，单吨营业成本0.69万美元，根据我们计算，24Q4销售单位锂盐需缴纳权益金约0.12万美元，因此不含权益金的单吨营业成本0.57万美元，环比-6.6%。 表1：SQM缴纳权益金阶梯税率 扩产项目进度：智利3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年。 盐湖提锂：1）智利：目前Atacama盐湖碳酸锂产能21万吨LCE，3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年；2）中国：23Q3四川3万吨氢氧化锂项目投产，原料采用智利生产的硫酸锂，24Q1扩产1万吨氢氧化锂产能投产；矿石提锂：澳大利亚MT Holland矿山（50%权益）23Q4产出首批锂精矿，在24年底达到设计产能38万吨/年，配套的Kwinana5万吨氢氧化锂项目（50%权益）进度符合预期，规划2025年中投产，2025年公司自有矿权益产能将增至27.5万吨。 表2：SQM自有矿权益产能汇总（万吨）类型项目 2025年指引：1）量：2025年公司销量预计同比+15%至23.6万吨，主要由于项目爬坡；2）资本开支：2024年公司资本开支约16亿美元，其中包括已宣布的用于跨部门扩张以及收购Azure Minerals股权的13亿美元。2025年资本开支预计约为11亿美元，同比31.3%，包含维护检修费用，其中5.5亿美元用于智利的锂部门，约2亿美元用于国际锂部门。 3Albemarle：销量继续增长，冶炼端项目出现放缓 业绩：锂价下跌，业绩同比下滑明显。2024年实现营收53.8亿美元，同比-44%，经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct，主要由于锂价下跌，锂板块业绩贡献大幅下滑；单季度看，2024Q4实现营收12.3亿美元，同比-48%，环比-9%，经调整EBITDA为2.5亿美元，同比+180%，环比+19%，同比大幅增长主要由于23Q4存货减值拖累业绩，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。 图9：24年EBITDA同比-66%至11.4亿美元 图10：24Q4EBITDA环比+19%至2.5亿美元 锂业务业绩：量增价降，24年业绩大幅下滑。2024年锂产品销量20.3万吨LCE，同比+27%，由于锂价下跌，实现营收30.2亿美元，同比-57%，经调整EBITDA为7.6亿美元，同比-71%，锂业务经调整EBITDA占比67%，经调