核心观点与关键数据
- 维持“增持”评级：预测2025-2027年净利润分别为15.22、16.03、16.72亿元，对应EPS为0.15、0.16、0.17元。参考可比公司估值，给予2026年18倍PE，目标价3.13港元。
- 业绩符合预期，费用管控良好：
- 2025H1收入104.59亿元，同比下滑8%；归母净利润8.97亿元，同比减少20%。主要由于BOT水务项目建造服务收入减少。
- 收入构成：污水（43%）、供水（14%）、城市资源服务（29%）、建造及技术服务设备销售（14%）。
- 毛利率改善至39.95%，主要因高毛利水处理服务收入占比增加。具体业务毛利率：国内污水60%（+1pct）、供水41%（-2pct）、BOT建造17%（-1pct）、技术服务34%（+4pct）、设备销售20%（-1pct）。
- 费用控制：管理费用同比减少8%至11.57亿元；财务费用同比减少31%至9.58亿元，财务费用节省显著。
- 经营稳健：
- 水处理产能：新增11.98万吨（全部委托运营），退出55.88万吨。总体投产4330万吨，其中污水1979万吨、再生水209万吨、供水1003万吨。污水处理平均合同价1.56元/吨，供水平均合同价2.15元。
- 建造BOT水务业务：收入同比减少63%至4.65亿元，公司专注轻资产项目，减少投资。
- DPS同比增长5%，资本开支下降：
- 中期股息每股7.35港仙，同比增长5%。
- 2025H1资本开支同比下降40%至9.43亿元，其中4.1亿元用于收购物业等，5.2亿元用于兴建及收购水厂。
- 风险提示：投运项目运营、在手项目投产、新项目拓展、水价调整、分红不及预期等。
财务摘要（百万人民币）
- 营业总收入：2023A 24,519 → 2024A 24,270 → 2025E 24,257 → 2026E 25,003 → 2027E 26,122（2025E略降，2026E起增长）。
- 净利润：2023A 1,896 → 2024A 1,678 → 2025E 1,522 → 2026E 1,603 → 2027E 1,672（2024A下滑，2025E续降，2026E起回升）。
- PE/PB/EV/EBITDA：2024A 14.6/0.73/11.64/7.677 → 2025E 15.7/0.77/12.08/7.079（估值略高，2026E起回落）。
研究结论
公司2025H1收入下滑主要受BOT建造业务影响，但费用管控良好，财务费用节省显著。整体经营稳健，产能稳定，资本开支进一步下降。维持“增持”评级，目标价3.13港元，看好未来利润回升。
