PCB系列深度报告：深南电路首次覆盖报告：深耕互联，南枝向暖

证券研究报告2025年08月30日 深耕互联，南枝向暖 PCB系列深度报告——深南电路（002916.SZ）首次覆盖报告 核心结论 核心结论：我们预计深南电路25-27年营收分别为221.34、263.30、300.87亿元，归母净利润分别为32.73、42.78、51.54亿元。采用可比公司估值法，我们预计深南电路2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。 数据中心PCB：1）海外ASIC链：AI ASIC所采用的112G/224G PAM4高速高频信号对PCB损耗提出了极高要求，各大海外厂商也均采用了类似NVLink的高带宽、低延迟互联技术（如Google TPU的ICI等）。2）我们测算当25年全球ASIC出货量450万颗时，单ASIC PCB价值量400美元对应25年全球市场空间18亿美元。3）国产算力链：根据Trendforce数据，预计25年华为等本土供应商在中国大陆AI芯片份额将提升至40%。我们以昇腾为例分析国产AI芯片PCB需求，预计昇腾910C单卡PCB价值量或将高于H100的407美元水平。4）公司数据中心PCB涵盖AI加速卡等核心领域，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。 通信PCB：1）光模块：PCB在整个光模块BOM成本占比5%，对小型化、信号质量、散热等提出较高要求。2025年800G光模块有望实现规模放量，PCB层数由400G的10L提升至14L，价值量有望不断增长。公司是目前光模块PCB的核心供应商之一并已量产400/800G光模块，随着800G光模块渗透率提升，公司在光模块PCB领域仍大有可为。2）交换机：交换机端口速率在持续提升，由25G、100G逐渐向400G、800G演进，由于51.2T交换机常采用112G SerDes技术，高速信号传输对PCB等环节的损耗提出更高要求。3）公司高端通信等领域产品性能业内领先，如背板批量生产层数可达68层，有望充分受益于光模块、交换机迭代趋势。 分析师 葛立凯S080052508000918321289971gelikai@research.xbmail.com.cn 联系人 李宁宇15833929198liningyu@research.xbmail.com.cn 封装基板：1）IC封装基板是芯片封装环节的核心材料，BT与ABF封装基板应用最为广泛。22H2至今全球载板受扩产影响供过于求，Prismark数据显示2024年全球封装基板销售额同比增长0.8%，未来景气度有望持续修复。目前中国台湾、韩国与日本主导IC封装基板市场，国内厂商加速追赶。2）公司封装基板产品覆盖模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，24年无锡基板二期工厂已实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，基板业务有望持续为公司未来发展贡献新动能。 相关研究 风险提示：宏观经济波动带来的风险、市场竞争风险、进入新市场及开发新产品的风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................6股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价 ......................................................................................................................6深南电路核心指标概览............................................................................................................7一、专注电子互联领域四十年，“3-In-One”产品矩阵持续丰富...........................................81.1简介：公司主营业务涵盖印制电路板、封装基板、电子装联三大领域........................81.2财务：近年来公司营收稳步提升，25H1 PCB高景气驱动成长.................................10二、PCB行业：下游应用广阔，24年以来行业复苏明显....................................................13三、数据中心PCB：AI服务器PCB成新增长点，海内外算力链景气度共振....................143.1传统服务器：PCB随PCIe协议迭代持续升级..........................................................143.2 AI服务器：PCB相比传统服务器升级明显，NVIDIA、ASIC、国产算力链百花齐放153.2.1海外NVIDIA链：八卡服务器增量在OAM/UBB，GPU迭代下PCB价值量增长...............................................................................................................................................153.2.2海外ASIC链：CSP厂商百家争鸣，高速信号提高整体PCB需求..................173.2.3国产算力链：算力自主可控大势所趋，国产AI芯片PCB方兴未艾.................21四、通信PCB：光模块、交换机迭代推动PCB升级，公司通信高端PCB大有可为.........244.1光模块：800G光模块持续放量，公司高速光模块PCB产品矩阵丰富.....................244.2交换机：400G、800G交换机迅速增长，以太网PCB持续升级..............................26五、封装基板：产能爬坡致业务短期承压，景气度回升下公司静待花开.............................29六、盈利预测与估值............................................................................................................346.1盈利预测....................................................................................................................346.2估值...........................................................................................................................36七、风险提示.......................................................................................................................37 图表目录 图1：深南电路核心指标概览图...............................................................................................7图2：深南电路发展历程..........................................................................................................8图3：公司拥有印制电路板、电子装联、封装基板三项主营业务............................................8图4：深南电路国内四大生产基地产能布局...........................................................................10图5：2020-2025H1公司营收情况（亿元）.........................................................................10图6：2020-2024年公司各业务营收情况（亿元）................................................................10 图7：2020-2025H1公司归母净利润情况（亿元）............................................................... 11图8：2020-2025H1公司扣非归母净利润情况（亿元）....................................................... 11图9：2020-2025H1公司毛利率与净利率情况...................................................................... 11图10：2020-2025H1年公司三大主营业务毛利率情况......................................................... 11图11：2020-2025H1公司期间费用率...................................................................................12图12：2020-2025H1公司研发费用情况（亿元）................................................................12图13：2022-2024年公司知识产权与研发成果（件）..........................................................12图14：2019-2029年全球印刷电路板市场规模（亿美元）...................................................13图15：23M3-25M4 8家中国台湾主要PCB厂商月度营收情况（亿新台币）......................13图16：传统服务器拆解与所用PCB环节（以华为Taishan 2000服务器为例）..................1