研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：基本面暂无新驱动，宏观影响为主2豆油：四季度缺豆交易暂缓，回调整理2豆粕：反弹震荡，关注天气与贸易摩擦情绪8豆一：震荡，关注技术面、周边品种市场氛围8玉米：短期有支撑14白糖：低位整理20棉花：新棉即将上市棉价上涨动能减弱27生猪：近端中枢将继续下移34花生：关注新花生上市40 2025年9月7日 棕榈油：基本面暂无新驱动，宏观影响为主 豆油：四季度缺豆交易暂缓，回调整理 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：产地供需两旺，但基本面驱动暂时充分,技术上存在高位回调需求，同时本周跟随宏观情绪较为紧密，棕榈油01合约周涨0.94%。 豆油：市场交易四季度缺豆情形暂缓，油脂板块高位震荡整理，豆油上涨动能不足，01合约周涨0.69%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来今年库存高点已经从4月以来被盘面逐步消化，6月起印尼相关价格指标持续表现扛跌迹象，印马价差持续高位、欧洲油脂相对全球溢价提前见底、欧洲柴油裂差格外走强为6月起的油脂注入新的上涨动力。至本周欧美汽柴油裂解继续走强，当前处于同比高位，炼厂毛利率继续改善，同时欧洲SAF及对中国UCO的采购价格还在持续飙升中，对植物油形成进一步托底。从产地基本面来看，8月马棕产量大致仍在180-185万吨一线，而出口可能好在140-145万吨左右，国内消费继续维持35万吨高位，库存预计微增至220万吨一线。印尼方面，精炼利润及印马价差终于从高位回落，验证此前提到的印度采购需求在进入9月后下滑的猜测，同时CPO招标价和果串价格均有所松动，关注9月销区采购持续性不足能否带来进一步回调至9000平台，从印尼6-7-8月出口量几乎持平的结果来看，年度产量至少需要增加400万吨以上才能维持印尼库存在100万吨以上，这一方面进一步削弱了印尼产量恢复对棕榈油供给矛盾的影响，另一方面持续体现欧盟原料带动下全球对棕榈油的强劲需求。马来库存在7-8-9增幅极度放缓，大概率不会超过230万吨水平，符合市场在6月对棕榈油利空出尽的判断；9月起印尼库存见底，印马合计将维持一段时间累库至10月后再次较快去库，因此9月还可能存在一定的回调窗口，但当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律。销区方面，印度CPO和毛葵油的进口利润同时下滑，毛豆油性价比回升但仍比葵差；北美豆油持续表达库存压力，印度豆油可获得性提高，同时今年印度尼泊尔免税进口45万吨精炼豆油对植物油消费形成较大补充，这一定程度上会抑制印度接下来的棕榈油进口，但对于下半年行情有期待的情况下，印度渠道库存的重建正在进行时，后续只要能维持80万吨以上的月度进口量，马棕的库存就很难突破230万吨以上。在产地累库期间，中国需求是产地的第二目标，但今年产地的基本面不足以必须刺激中国打开商业利润，除非马来9月产量大超预期，库存往230万吨以 上看，否则豆棕价差较难回到平水以上来找回中国的额外需求。接下来价格空间的进一步打开需要关注国内宏观情绪、美豆油在50-52美分/磅一线支撑及印度再次找到棕榈油的额外进口性价比，并等待至四季度矛盾积累。近期单边回调及进口利润转好抑制1-5价差表现，但如果长周期交易马来四季度去库及产地明年一季度库存紧张的预期，正套在180-200左右可参与，目标300-400位置。 豆油：美豆油的政策情绪在6月已经充分反应，现实仅能在47-50美分/磅一线出现生柴性价比的支撑，四季度前美豆油仍将以震荡为主，无法在RVO公布前正式表达基本面的偏紧格局，同时收到原油拖累影响单边上涨乏力。国内豆油方面，目前豆系趋势几乎完全以美豆采购是否顺畅为表达，只要中美谈判没有实际消除中国企业重新采购美豆的障碍，还是相对预期国庆后豆系的上涨节奏将更为流畅，豆油或因此受益，但当下巴西贴水位置已经较高，对买船不足导致的行情期待需格外关注巴西进口美国大豆并将自己的豆子卖往中国贸易流的开展，如果这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待9月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，那么将继续有布多豆油的机会，豆棕价差在棕榈油非回调期间继续维持区间震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议及南美播种天气问题。 整体来看，棕油供给恢复的利空在二季度集中兑现后，基本面无有效利空，当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律，接下来价格空间的进一步打开需要关注国内宏观情绪、美豆油在50-52美分/磅一线支撑及印度再次找到棕榈油的额外进口性价比，并等待至四季度矛盾积累。国内豆油驱动当下在于美豆天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果。如果美豆去巴西这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待9月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，才将继续有布多豆油的机会，豆棕价差在棕榈油非回调期间继续维持区间震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议及南美播种天气问题。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：北苏新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年09月07日 豆粕：反弹震荡，关注天气与贸易摩擦情绪 豆一：震荡，关注技术面、周边品种市场氛围 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（09.02-09.05），美豆期价跌势为主，主要因为：中美贸易摩擦、中方尚未采购美豆的担忧情绪。美豆有1笔大额订单：9月5日向未知目的地出口销售12.3万吨大豆，2025/26年度付运。对此大额订单、美豆市场暂未交易利多影响。从周K线角度，9月5日当周，美豆主力11月合约周跌幅2.49%，美豆粕主力12月合约周跌幅1.73%。 上周（09.01-09.05），国内豆粕和豆一期价略有反弹。豆粕方面，主要因为中美贸易摩擦忧虑仍在（前两周国内豆粕市场因提前交易“贸易摩擦缓和”而下跌、但目前中方仍未开启美豆采购，所以贸易摩擦忧虑仍在）。上周美豆盘面偏弱、但巴西大豆升贴水偏强，进口成本稳定，所以连盘豆粕略微偏强于美豆盘面。此外，上周五下午国内商品市场氛围回暖，对豆粕盘面也略有利多影响。豆一方面，基本面变化不大，盘面以技术性反弹为主。从周K线角度，9月5日当周，豆粕主力m2601合约周涨幅0.39%，豆一主力a2511合约周涨幅0.74%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（09.01-09.05），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，8月28日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约46万吨，周环比增幅约12%；2024/25年度美豆累计出口装船约4975万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2248万吨（去年同期约2430万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年）周度净销售约-2万吨（前一周约-19万吨）；下一市场年度（2025/26年）周度净销售约82万吨（前一周约137万吨），两者合计约80万吨（前一周约118万吨），符合预期（30～165万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年）周度净销售为0（前一周0），美豆对中国下一作物年度（2025/26年）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比降幅较大、低于预期，影响偏多。据USDA作物生长报告，截至9月1日当周，美国大豆优良率65%（市场预期68%）、前一周69%，去年同期65%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至9月5日当周，10～11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比上升、进口成本均值周环比稳定（10月略升、11月略降），盘面榨利均值周环比下降。4）美豆主产区天气预报：据9月5日天气预报，9月中上旬（9月5日～9月19日），美豆主产区降水偏少、气温“先偏低、再回升”，其中：9月6～7日气温较低，关注是否有霜冻现象（该现象非常不利于大豆生长），关注市场是否对此交易。目前除了极端天气之外，美豆市场对“普通天气瑕疵（如降水持续偏少）”交易不太敏感（基本没有交易利多影响）、因为美豆主要担忧出口问题。 上周（09.01-09.05），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至9月5日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约10万吨，前一周日均成交约15万吨。2）提货：豆粕提货量周环比略降。据钢联统计，截至9月5日当周，主要油厂豆粕日均提货量约19.2万吨，前一周日均提货量约19.4万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至9月5日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-11元/吨，前一周约-21元/吨，去年同期约-4元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至8月29日当周，我国主流油厂豆粕库存约96万吨，周环比增幅3%，同比降幅约26%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计下降。据钢联预估（125家油厂），截至9月5日当周，国内大豆周度压榨量约230万吨（前一周243万吨，去年同期221万吨），开机率约65%（前一周68%，去年同期63%）。下周（9月6日～9月12日）油厂大豆压榨量预计约226万吨（去年同期224万吨），开机率64%（去年同期64%）。 上周（09.01-09.05），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳中偏弱。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4160～4240元/吨，较前周下跌20元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5120～5260元/吨，较前周部分持平、部分下跌20元/吨；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4660～4840元/吨，多数持平前周、少数地区下跌20元/吨。2）东北产区等待新豆上市、预期价格偏弱。据博朗资讯，兴安盟局地早熟品种大豆已经褪叶，海伦、绥化等地部分早熟品种大豆或于下半月收获。市场预期新豆上市后价格偏弱，需求方谨慎观望。3）国储大豆拍卖持续。据博朗资讯，国储大豆一周两拍，成交量周环比下降，溢价减少，因陈豆走货变慢、新豆即将上市，贸易主体根据成交及订单情况参与。4）下游按需补库、等待新豆上市。据博朗资讯，市场终端豆制品需求好转程度与当地气温有较大关系，北方经销商表示走货速度有所提升，但南方因气温较高，多地经销商表示成交并无明显改善。目前下游市场按需补库，经销商多消耗库存等待新豆。 下周（09.08-09.12），预计连豆粕和豆一期价反弹震荡。豆粕方面，上周市场主要交易“中美贸易摩擦担忧情绪”，内外盘表现为：美豆偏弱、巴西大豆基差偏强、连豆粕略微偏强。后续关注市场对于“中美贸易摩擦”的交易节奏，美豆市场最关注中方何时启动采购。天气方面，主要看周末（9月7日）美豆部分产区低温天气影响、是否出现早霜现象（该现象对大豆生长极为不利）。由于目前美豆主要交易“贸易摩擦影响下的出口忧虑”，所以若非遇到极端不利天气、美豆市场对普通天气瑕疵基本不交易。若贸易摩擦担忧情绪仍在，预计连豆粕略微偏强于美豆。国产大豆