南华期货白糖产业周报：压力从巴西转向亚洲20250907

边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月7日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、我们认为近期市场主要交易进口节奏的问题。我们可以看到，近期白糖价格走势和进口节奏呈现了高度的相关性，后期需要关注配额外进口利润变化以及进口糖浆及预拌粉变化。 2、国产糖低库存对郑糖价起到支撑作用，但8月的产区销量数据低于预期，广西和云南叠加销量仅为39.11万吨，远低于去年61万吨。这导致期末库存达到122.22万吨，比去年同期还高了10多万吨。 3、巴西减产同比下滑。巴西是全球最大食糖生产国和出口国，而我国大部分的食糖进口来自于巴西，当前处于巴西糖出口窗口期，由于甘蔗含糖下降，巴西不得不通过提供制糖比来保证一定的食糖产出。不过8月上旬数据看，压榨量同比增加，产量也因为制糖比的提升有所增加，导致对当前的全球供应压力不减反增。 4、印度和泰国的增产预期抑制糖价上限，印度已经允许在新年度放开出口，预期其出口量将达到150-200万吨，使得国际糖价始终被压制在较低水平。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有两个月进入交割月，但整体价格几乎和SR2601保持一致。由于7-8月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。但需要注意的是当前市场对利空消息交易的较为充分，而忽视了一些潜在风险，亚洲地区尚未开榨，因此还存在较多的产量变数。根据我们的气象模型看，印度存在明显的降雨不均的现象，因此最终产量变数还是比较大，且印度政策仍具有不确定性。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量加强但未来存在潜在空转多 当前郑糖K线价格处于所有的下方，10日均线向下穿过30日均线后已经形成短期空头排列。下方上升支撑线在上周被打穿，第二档支撑线将位于前低即6月13日低点附近，即5500一线附近支撑，短期该位置存在支撑，且期价远离10日均线存在向上回归需求。需要注意的是该位置处于国产糖成本线一带，进一步向下需要更多动力。附近存在潜在空转多的机会。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：卖现货+买入2511期货，锁定基差回归利润 ∗月差策略：多2511合约，空2601合约，当前价差几乎平水，11月国产糖库存低，1月新糖供应充足 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（未入场），2025年8月31日提出3、多SR2511，空SR2601（已入场），2025年8月31日提出 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 1、巴西国家商品供应公司（Conab）近日发布2025/26榨季第二轮预测报告，将巴西2025/26榨季食糖总产量预估较4月预估值下修3.1%至4450万吨；预计巴西中南部地区食糖产量为4060万吨，较之前预估的4180万吨下调2.8%，但仍较上一榨季增加0.8%。甘蔗总产量预计将同比下降1.2%至6.688亿吨；中南部地区甘蔗产量将下降1.4%至6.098亿吨。预计种植面积将比上榨季增加1%至885万公顷。平均单产预计将下降2.1%至75.57吨/公顷。作为原料质量指标的平均甘蔗产糖量（ATR）减少2.8%。（利多） 2、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西8月出口糖374.4万吨，较去年同期的392.08减少17.68万吨，降幅4.5%；日均出口量为17.83万吨。（利空） 3、巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至9月3日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为87艘，此前一周为72艘。港口等待装运的食糖数量为320.7万吨，此前一周为272.21万吨。（利多） 4、Unica数据显示，8月上半月，巴西中南部甘蔗压榨量4763万吨，同比增长8.17%，糖产量361.5万吨，同比增长15.96%，TRS达到每吨144.83公斤，同比下降4.19%，乙醇产量21.93亿公升，同比下降5.21%，制糖比55%，同比上升5.85%。截至8月底累计甘蔗压榨35388.1万吨，同比下降6.62%，产糖2288.6万吨，同比下降4.67%，TRS达到每吨129.26公斤，同比下降4.47%，乙醇产量160.71万公升，同比下降11.12%，制糖比52.51%，同比上升3.37%。（利空） 5、ISMA预估，即使在满足国内需求并完成乙醇转化后，该国25/26榨季仍过剩。在3490万吨的总产量基础上，扣除国内消费后仍有1200万吨糖盈余，即便500万吨用于生产乙醇，糖净产量仍达到2990万吨，并月有700万吨库存，因此具备出口200万吨糖的空间，但这取决于国际市场状况和政府政策。（利空） 6、印度政府在一份通知中表示，印度25/26年度允许使用甘蔗汁、糖浆和各种糖蜜来生产乙醇，且不设置数量限制。（利空） 7、广西8月单月销糖26.02万吨，同比减少9.69万吨，工业库存70.87万吨，同比减少1.61万吨。云南8月销售食糖13.09万吨，同比减少1.01万吨，工业库存33.64万吨，同比增加7.07万吨。（利空） source：Unica,南华研究 2.2下周重要事件关注 1、巴西9月第一周的出口数据（北京时间周二早间公布）。 2、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价自5600继续下跌跌至5500左右，作为主力合约SR2601合约持仓季节性增长后维持在近五年最低水平，最近有小幅增加态势，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期仍持近4.3万手，相比上周有下降，外资席位在本周重新减持多头，目前转为小幅净空单。技术上，5500一带存在前低点价格支撑，且是成本支撑线。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前南宁糖价持续保持升水362元/吨的结构，昆明糖价保持升水291元/吨的结构，近期有进一步扩大的可能性，因现货供应季节性减少，且库存历史同期处于偏低水平。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的非完全性back结构，其中01合约较11合约稍强，但周五已经转弱。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存，因此整体的现货供应理应小于后期合约，因此未来实现完全性的back结构可能性较大。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，糖价重新下跌，期价重新跌至7月初的最最价格左右。总持仓量呈现季节性回落特征，当前持仓表现处于历史同期中间水平。非商业持仓当前净空头水平持续扩大，远低于近五年最低水平。整体 看，尽管巴西中南部ATR值水平较低，但持续走高的制糖比令巴西食糖产量下滑的表现比预期要明显减少，而随着印度和泰国的增产预期背景下，投机多头对于白糖而言并无太多兴趣，甚至还在加码做空。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现远月升水的Contango结构，核心矛盾在于巴西近期的高产压制，远期天气的不确定性以及需求复苏的预期。目前结构下远月仍存较大的套保压力，糖厂可以优先锁定远月升水去进行套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前内外价格均处于较为疲软的阶段，但当前配额外进口窗口仍然存在，因此在考虑做内外价差上需要更多考虑进口窗口的问题。由于最近两个月进口糖及糖浆的量明显增大，配额外进口利润持续收缩，导致郑糖价格弱于原糖价格，当配额外进口利润收缩至0以下后，内外价差会维持在相对均衡的情况。考虑到短期原糖价格难以走强，且最近跌幅超过内盘，进口利润反而出现抬升现象。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，后续配额外进口窗口可能会关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季还剩不到一个月，根据目前的情况看推断8月底还剩122万吨国产糖库存，假设9月份的食糖消费量在50-70万吨，那么结转库存为50-70万吨，考虑到过去两年库存结转前的销糖率均在94%以上，考虑到今年的库存消化能力，我们暂以94%销糖率计算，估算结转库存为66.97万吨。 进口看，截至7月底24/25榨季累计进口量达到325万吨，同比减少33万吨，考虑到前期配额外持续存在的进口利润，8月进口量预估也能够达到65-70万吨，考虑到季节性因素，那么9月份进口量也不会太低，估计也在60万吨上下，我们暂且预估累计进口在450万吨的水平（我们的估算可能偏低）。糖浆与预混粉方面，截至7月底累计进口量达到99万吨左右，考虑到8-9月进口量可能仍会继续增加，最终进口量可能仍能够达到110万吨。 对于25/26榨季，我们根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，暂以1120万吨估计。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。