南华期货白糖产业周报：进入亚洲供应期20250928

——进入亚洲供应期 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月28日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、我们认为近期市场主要交易进口节奏的问题。我们可以看到，近期白糖价格走势和进口节奏呈现了高度的相关性，后期需要关注配额外进口利润变化以及进口糖浆及预拌粉变化。8月数据看，泰国进口的预混粉又有增长的苗头，虽然相比去年同期依旧要少很多。 2、国产糖低库存对郑糖价起到支撑作用，但8月的产区销量数据低于预期，广西和云南叠加销量仅为39.11万吨，远低于去年61万吨。这导致期末库存达到122.22万吨，比去年同期还高了10多万吨。9月销售数据公布在即，最终销量可能最多也就60多万吨，那么期末库存也将接近60万吨，整体已经无法对糖价的支撑作用效果就没那么明显。 3、上涨台风“桦加沙”对广东湛江、广西部分地区的甘蔗造成倒伏损害，导致盘面一度出现上涨，但实际看“桦加沙”影响要小于去年的“摩羯”，因此最终损失可能有限。 3、巴西的利多支撑在逐步减弱。由于巴西在最近的压榨量确实同期高于去年，导致前期积累的利多优势在逐步蚕食，尽管制糖比相比此前开始下滑，但巴西中南部也即将进入供应淡季，预计整体的减产幅度低于预期。且26/27榨季预计将出现恢复性增产。 4、印度和泰国的增产预期抑制糖价上限，印度25/26榨季的净产量可能会高达3040万吨，且已经剔除了450万吨的乙醇用量，印度已经允许在新年度放开出口，预期其出口量将达到150-200万吨，使得国际糖价始终被压制在较低水平。不过印度最终出口多少还需要进行评估。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有一个月进入交割月，目前小幅升水01合约。由于7-8月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。除此以外，北方甜菜糖陆续开榨也对11合约造成较大压力，因此近期11-01合约价差也因此收窄。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。上周受台风影响，远期合约反弹较多，但整体台风对产量的影响相对有限，因此后续价格有进一步回落的可能性。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱但未来有进一步增强可能 当前郑糖K线价格处于所有的下方，形成空头排列，上周K线修复了与10日均线的偏离问题，中长期结构仍然向下，临近国庆假期，持仓量有所下降。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：卖现货+买入2511期货，锁定基差回归利润 ∗月差策略：无 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已离场），2025年8月31日提出（9月8日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、9月25日台风“桦加沙”对广东湛江以及广西部分地区甘蔗造成影响。湛江地区普遍出现8-9级大风，部分地区出现10-11级大风，不过受灾情况总体可控，预计影响小于去年“摩羯”。广西贵港倒伏较为严重，南宁、崇左、来宾、柳州、北海均出现部分倒伏。 2、巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至9月24日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为76艘，此前一周为85艘。港口等待装运的食糖数量为310.39万吨，此前一周为328.27万吨，环比减少17.88万吨，降幅5.44%。 3、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西9月前三周出口糖和糖蜜240.79万吨，较去年同期的270.92万吨减少30.13万吨，降幅11.12%；日均出口量为16.05万吨。 【利空信息】 1、据不完全统计，截至9月23日，25/26榨季内蒙古已有晟通糖业、荷丰糖业两家糖厂开机，其他几家糖企将在9月底和十月初陆续开机。因降雨天气频发，今年开机时间普遍晚十几天。预估2025/26榨季内蒙古产糖量为65~68万吨，较上榨季持平略增。 2、标准普尔全球大宗商品洞察（S&P Global Commodity Insights）公布的一项针对11位行业分析师的调查结果显示，预计巴西中南部地区9月上半月甘蔗压榨量为4592万吨，同比增加6.8%；预计食糖产量为360万吨，同比增加15%；预计乙醇产量（包括玉米乙醇和甘蔗乙醇）为23.7亿升，同比减少3.4%。 3、咨询机构StoneX近日发布首份2026/27榨季预测报告，预计巴西中南部地区2026/27榨季糖产量将达到4210万吨，较2025/26榨季增长5.7%；甘蔗压榨量将达到6.205亿吨，同比增长3.6%。 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。2、巴西9月糖出口数据（北京时间周二）。3、10月初，广西、云南国产糖9月销售数据以及工业库存数据。4、巴西中南部9月上旬压榨数据 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价自5424点反弹，收复5500价格支撑位，作为主力合约SR2601合约持仓季节性增长后开始回落，除2023年极高的持仓情况外，为近5年最高水平，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓缩小至2.5万手，相比上周继续下降，外资席位在本周保持较多的空头持仓，净空单4.9万手。技术上，5500一线仍是关键的多空去留位置，如若再度失守，恐短期价格难以回到该价格线以上。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水持续扩大至273元/吨的结构，近期有进一步扩大的可能性，因现货供应季节性减少，且国产库存历史同期处于偏低水平。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的back结构，11-01价差升水拉升会再度回落。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，糖价出现明显反弹，主要因台风“桦加沙”带来的气象影响，但目前看对产区的影响有限，上周也我们提到这里会有一次价格修复。即将进入国庆假期，市场资金出现撤退，也会导致价格出现较大波动。目前海外原糖价格反弹的力度也很弱，估计最终还是难以守住16美分价格，预计将向15美分挺近，原糖持仓量已经创了同期历史最高水平，且原糖非商业净空头在本周再度出现增持表现。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，亚洲市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，但即便如此未来糖厂也不得不找合适时机去套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前内外价格均处于较为疲软的阶段，短期盘面配额外窗口时关时闭，但现货市场的进口窗口依旧是大开的结构，因此在考虑做内外价差上需要更多考虑进口窗口的问题。由于最近两个月进口糖及糖浆的量明显增大，配额外进口利润持续收缩，导致郑糖价格弱于原糖价格，当配额外进口利润收缩至0以下后，内外价差会维持在相对均衡的情况。在现货市场配额外窗口关闭前，郑糖价格可能持续承压弱于外盘。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，目前配额外进口窗口已经关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆以及预混粉进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。而8月的进口数据显示，泰国的预混粉又有抬头势头，近期内盘价格压力依旧偏大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季还剩一周多时间，根据目前的情况看推断8月底还剩122万吨国产糖库存，假设9月份的食糖消费量在50-70万吨，那么结转库存为50-70万吨，考虑到过去两年库存结转前的销糖率均在94%以上，考虑到今年的库存消化能力，我们暂以94%销糖率计算，估算结转库存为66.97万吨。 进口看，截至8月底24/25榨季累计进口量达到408万吨，同比减少27万吨，考虑到前期配额外持续存在的进口利润，以及季节性因素，那么9月份进口量也不会太低，估计也在60万吨上下，我们暂且预估累计进口在470万吨的水平（我们的估算可能偏低）。糖浆与预混粉方面，截至7月底累计进口量达到99万吨左右，考虑到8-9月进口量可能仍会继续增加，最终进口量可能仍能够达到110万吨。 对于25/26榨季，我们根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，暂以1120万吨估计。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。