南华期货白糖产业周报：进口仍是当前的压力由来

——进口仍是当前的压力由来 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月14日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、我们认为近期市场主要交易进口节奏的问题。我们可以看到，近期白糖价格走势和进口节奏呈现了高度的相关性，后期需要关注配额外进口利润变化以及进口糖浆及预拌粉变化。下周公布的8月进口数据仍然重要。 2、国产糖低库存对郑糖价起到支撑作用，但8月的产区销量数据低于预期，广西和云南叠加销量仅为39.11万吨，远低于去年61万吨。这导致期末库存达到122.22万吨，比去年同期还高了10多万吨。 3、巴西减产同比下滑。巴西是全球最大食糖生产国和出口国，而我国大部分的食糖进口来自于巴西，当前处于巴西糖出口窗口期，由于甘蔗含糖下降，巴西不得不通过提供制糖比来保证一定的食糖产出。从当前数据看，压榨量同比增加，产量也因为制糖比的提升有所增加，导致对当前的全球供应压力不减反增。下周公布的双周报数据预测仍是增加导致盘面利空。 4、印度和泰国的增产预期抑制糖价上限，印度已经允许在新年度放开出口，预期其出口量将达到150-200万吨，使得国际糖价始终被压制在较低水平。不过印度对出口态度仍较谨慎，强调需要在保证国内消费及乙醇产量的前提下才考虑出口量。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有两个月进入交割月，但整体价格几乎和SR2601保持一致。由于7-8月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。但需要注意的是当前市场对利空消息交易的较为充分，而忽视了一些潜在风险，亚洲地区尚未开榨，因此还存在较多的产量变数。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱未来存在进一步增强迹象 当前郑糖K线价格处于所有的下方，短期空头排列，K线仍被10日均线压制。5500一线附近存在支撑，上周期价远离10日均线存在向上进行了回归。近几日反弹国产中，成交量出现明显萎缩，主要为空头平仓导致而非多头增仓。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：卖现货+买入2511期货，锁定基差回归利润 ∗月差策略：多2511合约，空2601合约，当前价差几乎平水，11月国产糖库存低，1月新糖供应充足 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、据了解，龙州糖厂产“龙田”牌9月11日已清库，成为24/25榨季广西南华清库的第八家糖厂，目前仅余木棉花一个品牌报价5910元/吨，清库进度同比提前13天。 2、印度食品部秘书表示，印度只有在确保25/26年度产量能满足当地消费以及乙醇产量需求之后，才会将考虑允许糖出口。 3、9月上旬雨来，巴西圣保罗州、南马托格罗斯州级戈亚斯州等甘蔗主产区接连遭遇火灾侵袭，火情频发与近期降雨量低于历史同期导致土壤湿度下降，以及任务操作隐患密切相关。火情导致一些公路暂时封闭、部分作物、牧场、农舍受损，但均已得到控制。截至目前，暂无甘蔗受损面积的相关统计公布。 【利空信息】 1、内蒙古第一家糖厂于9月8日开机，拉开全国25/26制糖期生产序幕，同比提前4天。25/26榨季内蒙古糖产量预计在70-75万吨，9月份天气情况对甜菜采收和糖分积累非常关键。 2、若9-10月雨水减少，甘蔗糖分快速积累，且糖厂检测一切正常的情况下，云南首家糖厂开榨时间估计在10月中下旬，同比基本持平。25/26榨季云南开榨糖厂越51-52家，同比基本持平，11月上旬预计有3-4家糖厂开榨，中下旬陆续有糖厂开榨，如无特殊情况云南甘蔗收购价仍为440元/吨。 3、标准普尔全球大宗商品洞察（S&P Global Commodity Insights）公布的一项针对11位行业分析师的调查结果显示，预计巴西中南部地区8月下半月甘蔗压榨量为4950万吨，同比增加9.5%；预计食糖产量为384万吨，同比增加17.3%；预计乙醇产量为24亿升，同比减少2.5%。 4、巴西地理与统计研究所(IBGE)近日发布报告，预计巴西2025年甘蔗种植面积为935.8284万公顷，较上个月预估值上调1.5%，较上年种植面积增加1.3%；预计甘蔗产量为69549.1113万吨，较上个月预估值上调0.1%，较上年产量下降1.6%。 5、巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至9月10日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为84艘，此前一周为87艘。港口等待装运的食糖数量为318.4万吨，此前一周为320.7万吨，环比减少2.3万吨，降幅0.71%。其中，高等级原糖（VHP）数量为289.66万吨。 6、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西9月第一周出口糖和糖蜜76.9万吨，日均出口量为15.38万吨。2024年9月，巴西糖出口量为387.95万吨，日均出口量为18.47万吨。 7、印度糖和生物制造商协会（ISMA）在基于最新卫星图像和实地报告进行作物评估后，维持对25/26榨季糖产量3490万吨的初步预测（7月31日首次预测）不变。 8、印尼政府已决定推迟进口120万吨工业用原糖，这一数量相当于该国2025年进口配额的三分之一。在获批的400万吨总配额中，70%已完成，剩余30%目前被搁置。印度政府目标是2028年实现家庭消费用糖自给自足，到2030年实现工业用糖自给自足。 2.2下周重要事件关注 1、Unica双周报，根据标普预测巴西中南部8月下旬甘蔗及糖产量双增抑制国际糖价反弹。 2、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。 3、巴西9月第二周糖出口数据（北京时间周二）。 4、中国食糖8月出口数据（9月18日公布），以及随后公布的8月糖浆及预混粉进口数据。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价自5500左右出现小幅反弹，最终维持在5550附近，作为主力合约SR2601合约持仓季节性增长后创年内最高水平，且已经超过2024年同期水平，但仍低于其余年份，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓缩小至3.4万手，相比上周继续下降，外资席位在本周持续增产空头，净空单接近3.5万手。技术上，5500一带存在前低点价格支撑，且是成本支撑线，但5550附近处于10日均线压制状态。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水扩大至221元/吨的结构，近期有进一步扩大的可能性，因现货供应季节性减少，且国产库存历史同期处于偏低水平。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的非完全性back结构，其中01合约较11合约稍强，但周五已经转弱。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存，因此整体的现货供应理应小于后期合约，因此未来实现完全性的back结构可能性较大。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，糖价小幅反弹，受巴西近期的火灾影响，但目前看火灾快速扑灭，且下周公布巴西双周报巴西产量增加利空糖价的可能性增加。总持仓量呈现季节性回落特征，当前持仓表现处于历史同期最高水平。非商业持仓当前净空头持仓持续扩大，远低于近五年最低水平。整体看，尽管巴西中南部ATR值水平较低，但持续走高的制糖比令巴西食糖产量下滑的表现比预期要明显减少，而随着印度和泰国的增产预期背景下，投机多头对于白糖而言并无太多兴趣，甚至还在加码做空。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现远月升水的Contango结构，核心矛盾在于巴西近期的高产压制，远期天气的不确定性以及需求复苏的预期。目前结构下远月仍存较大的套保压力，糖厂可以优先锁定远月升水去进行套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前内外价格均处于较为疲软的阶段，短期盘面配额外窗口时关时闭，因此在考虑做内外价差上需要更多考虑进口窗口的问题。由于最近两个月进口糖及糖浆的量明显增大，配额外进口利润持续收缩，导致郑糖价格弱于原糖价格，当配额外进口利润收缩至0以下后，内外价差会维持在相对均衡的情况。考虑到短期原糖价格难以走强，且最近跌幅超过内盘，进口利润可能会出现重新抬升现象。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，后续配额外进口窗口可能会关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。下周将公布8月的进口数据，根据此前的进口利润情况以及船期情况看，8月进口量预计仍较大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季还剩半个月，根据目前的情况看推断8月底还剩122万吨国产糖库存，假设9月份的食糖消费量在50-70万吨，那么结转库存为50-70万吨，考虑到过去两年库存结转前的销糖率均在94%以上，考虑到今年的库存消化能力，我们暂以94%销糖率计算，估算结转库存为66.97万吨。 进口看，截至7月底24/25榨季累计进口量达到325万吨，同比减少33万吨，考虑到前期配额外持续存在的进口利润，8月进口量预估也能够达到65-70万吨，考虑到季节性因素，那么9月份进口量也不会太低，估计也在60万吨上下，我们暂且预估累计进口在450万吨的水平（我们的估算可能偏低）。糖浆与预混粉方面，截至7月底累计进口量达到99万吨左右，考虑到8-9月进口量可能仍会继续增加，最终进口量可能仍能够达到110万吨。 对于25/26榨季，我们根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，暂以1120万吨估计。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。