南华期货白糖产业周报：过剩与低价的困局

——过剩与低价的困局 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月16日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 我们认为市场交易的重点来自于海内外的供求差异问题，这也是当前内强外弱格局存在的原因所在。当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、国内01合约如何定价。根据历史情况看，01合约最终会回归广西现货价格，主要因01合约到期后市场主流供应为广西新糖。不过当前广西仅1家糖厂开榨，因此以陈糖价格去对标是极不合理的，当前陈糖大量清库，价格大幅升水盘面，导致巨大落差。当前进口糖供应远大于陈糖，当前北方甜菜糖开始供应市场，且云南有少量新糖供应市场，报价在5460-5660元/吨，可以看到随着新糖的上市，陈糖价格明显回落，因此目前的盘面更多是等待新糖价格进行对标，需要注意的是当前预售的广西新糖报价在5470-5480元/吨，当前和盘面基本贴合。 2、巴西对市场的压力始终存在。巴西已经进入压榨后期，完全是明牌的情况下，对市场的压力是持续存在的，在甘蔗产量下降的情况下，通过历史级别的制糖比，将食糖产量提高到一定高度，使得全球供应在过去的几个月被巴西糖所充斥。 3、印度和泰国开榨对全球供应的压力出现。当前印度和泰国进入开榨期，这意味着这两个国家的供应也从预期转为现实。由于市场较一致的供应过剩，导致原糖价格的压力在近期明显增大，尽管过低的糖价将使得出口亏损，但如若相比国内售卖亏损更小，两国也可能会出口，如若两个国内过剩明显，也可能会通过补贴形式扩大出口。印度批准可以出口150万吨食糖，但当前的糖价不足以令其出口，因此给予了原糖价格反弹的空间。 ∗近端交易逻辑 SR2501合约还有不足1个半月进入交割月，目前出现一波升水03合约的结构走势，整体走势也明显强于外盘。主要原因有几个。其一，24/25榨季剩余陈糖的价格依旧较高，整体基本也处于5700元/吨左右（云南新糖报价在5480-5680元/吨之间），新旧交替阶段糖价还相对坚挺，但需要注意的是目前广西新糖预售的报价在5470-5480元/吨。其二，当前期价已经跌破国内成本价，短期价格下方存在一定的成本支撑；其三，由于前期较多的阴雨天，为了积累更多糖分，广西的糖厂开榨时间相比往年整体有所推迟；其四，由于海外增产，年后有进口增加的预期在，后期供应压力更大，导致近强远弱格局呈现。 ∗远端交易逻辑 无论是SR2603还是SR2605合约，市场暂时出现相对近月贴水的结构，主要还是25/26榨季还是增产的，但整体远月贴水幅度不大，根据历史经验看，随着压榨的深入，贴水幅度扩大的可能性较大。此外，由于海外远期价格已经跌至14美分左右，进口利润增加后进口压力也有所增加，除非配额减少发放或者限制进口。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱但未来有进一步增强可能 当前郑糖K线被长期压制在60日均线下方，尽管市场仍纠缠于10日均线与30日均线之间，整体看短期结构偏纠结，长期结构呈现压制。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：买01空现货 ∗月差策略：多01空05，多01空03 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已离场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2601，空SR2605（已入场），2025年8月31日提出（10月28日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、广西首家糖厂已于11月15日开榨，同比推迟7天。截至目前不完全统计，25/26榨季广西已开榨糖厂1家，同比减少8家，开榨产能0.9万吨/日，同比减少14.1万吨/日。下周预计将有14家糖厂开榨，11月底之前开榨糖厂数量或在30家左右，同比去年大幅减少16家。 2、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西11月第一周出口糖和糖蜜68.57万吨，日均出口13.71万吨，较上年11月日均出口减少23%。 3、ISMA指出，北方邦和卡纳塔克邦等主要生产邦的甘蔗价格上涨，已将2025-26年度的糖生产成本推高至约每公斤41.7卢比，并声称，如果不向上修订MSP，糖厂可能难以及时向农民付款。此外，ISMA还敦促政府提 高乙醇采购价格，目前乙醇分配量为2,890亿升，仅占总分配量的27.5%，这使得该行业的大部分蒸馏产能未得到充分利用。 【利空信息】 1、10月下半月巴西中南部甘蔗压榨量为3110.8万吨，同比增长14.3%，产糖206.8万吨，同比增长16.4%，制糖比46.02%，同比增长0.03%。截至10月底累计压榨甘蔗5.56亿吨，同比下降1.97%，产糖3808.5万吨，同比增长1.63%，制糖比51.97%，同比增长3.38%。 2、印度马邦与卡邦已经于11月1日开始压榨作业。考虑到压榨前期良好，行业已请求政府宣布榨季出口200万吨白糖，政府正在考虑允许出口。印度北方邦2025/26榨季已正式拉开帷幕，截至11月4日，全邦有21家糖厂启动运营，共有53家糖厂下达了甘蔗采购订单。 3、Unica数据显示，巴西中南部10月上半月甘蔗压榨量3403.7万吨，同比微增0.3%，产糖248.4万吨，同比增长1.25%，制糖比48.2%，去年同期为47.33%。巴西中南部累计甘蔗压榨量5.24957亿吨，同比下降2.78%，产糖3601.6万吨，同比增长0.89%，制糖比52.36%，去年同期是48.74%。 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。2、巴西11月第二周糖出口数据（北京时间周二）。3、广西压榨进度。4、印度压榨进度。5、11月18日海关总署进口数据。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价整体维持震荡，整体围绕5400-5500区间波动，作为主力合约SR2601合约持仓近期变化不大，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓增加至4.7万手，外资席位在本周转多，整体对市场的影响较小。技术上，目前看5500一线得失依旧非常关键。 ∗基差月差结构 基差结构：关注01合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水维持在247元/吨的结构，近期价格差异出现，但由于离交割月较远，且目前尚未有新糖报价纳入，预计基差将在下周开始回落。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的back结构，01-05价差有进一步升水迹象。考虑到远期供应逐步增大影响。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，原糖价格上周继续下跌，期价目前在14美分大关附近徘徊。目前海外原糖价格进一步下跌，主因印度泰国开榨全球供应增加压力凸显（因美国政府停摆结束，CFTC持仓下周将恢复）。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，泰国和印度市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，但即便如此未来糖厂也不得不找合适时机去套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前受国内成本支撑与海外增产预期影响，国内价格预期走势稍强于海外，近期配额外进口利润明显回升。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。近期由于外盘价格持续走低，而国内价格表现坚挺，配额外进口利润已经非常丰厚。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆以及预混粉进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。而8月和9月的进口数据显示，泰国的预混粉又有抬头势头，近期内盘价格压力依旧偏大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 25/26榨季开始，我们此前根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，即便在华南多个台风的影响下，产量整体依旧保持强势，根据11月中糖协数据，我们对全国产量重新进行了修正，预估产量上升至1170万吨左右，同比增长4.82%。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据，本周数据维持不变。