南华期货白糖四季度展望：过剩周期延续，熊市困局难破

南华期货白糖四季度展望——过剩周期延续熊市困局难破 边舒扬（投资咨询证号：Z0012647）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章：观点概要 2025年上半年白糖市场宽幅震荡，可以拆分为三个阶段，郑糖波动大致区间5600-6100元/吨，原糖波动区间在16.2-19.76美分/磅。市场主要围绕24/25年度印度糖供应变化、出口，中国进口糖浆及预混粉限制，中国糖供应变化，以及25/26年度巴西估产、印度、泰国估产变化展开。 展望2025年下半年，市场的关注重点将围绕巴西25/26榨季产量变化，印度、泰国25/26榨季估产及产量落地情况，印度出口预期变化，国内国产糖消费及库存变化、25/26榨季国产糖产量预估变化、进口糖及糖浆预拌粉进口节奏及政策变化。整体看，由于印度泰国增产预期打的比较足，当前糖价被压制的过低，而巴西存在一定的减产倾向，因此在三季度市场可能会先去交易巴西减产从而抬升糖价，国内糖价在5300一带是存在一定支撑的，海外市场则会在15.2美分受到依托，而随着巴西交易的结束，市场供应重新回到亚洲地区时，盘面的压力又会随之而来。 四季度SR2601价格波动区间：5200-5600，整体结构呈现震荡下跌。 风险提示：如原糖价格偏低印度可能延缓出口；进口糖浆及预混粉如若进一步趋严将对下方存在支撑。 第二章：行情回顾 2025年三季度白糖市场震荡走低，可以拆分为四个阶段，郑糖波动大致区间5400-5700元/吨，原糖波动区间在16-17.6美分/磅。 第一阶段，7月份震荡反弹。 郑糖从5500元上涨至5700元，国际原糖一度从16.2美分涨至17.6美分，但随后回落，整体涨跌弱势内盘。本轮价格波动的主要原因来自于以下几个方面： 1）我国6月进口数据不及预期，7月进口糖实际到港可能偏低，加工糖集中生产推迟至8-9月； 2）巴西乙醇价格反弹抑制糖厂制糖比持续攀升，甘蔗分流至乙醇； 第二阶段，8月份震荡起伏 郑糖从5730元一度跌至5550元，随着涨回5700元，国际原糖从17.2美分跌至16.6美分，随后一度涨至 17.66美分，不过后续再度回落。本轮价格波动的主要原因来自于以下几个方面： 1）7月食糖进口量达到48.94万吨，加工糖集中到港冲击现货市场；2）主力从09移仓至01，资金离场引发价格急跌；3）巴西甘蔗质量不佳问题被重提，原糖支撑显著带动郑糖反弹；4）巴西中南部8月制糖比高达55%，食糖产量同比大增17.3%，创历史高位，抑制糖价上行；5）巴西港口待运食糖量突破320万吨，出口节奏加速抑制国际糖价。6）印度降雨改善甘蔗生长条件，泰国预估新榨季增产，全球供应过剩预期升温。 第三阶段，9月持续下跌 郑糖从5700元下跌至5400元，国际原糖从17.2美分跌至15.8美分。本轮价格下跌的主要原因来自于以下几个方面： 1）巴西持续保持高制糖比，使得产量出现明显修复； 2）中国北方甜菜糖厂开榨，新糖预售报价偏低； 3）8月国内产销不佳，市场担忧糖浆进口政策放松； 4）印度、泰国甘蔗收成前景良好，持续抑制国内外糖价。 第三章：核心关注要点 1、国内库存结转后新糖会有多大供应压力？进口带来的额外压力有多大？ 2、印度到底会产多少糖？出口量有多少？什么时候开始出口？ 3、泰国产糖几何？有多少糖可供出口？ 4、巴西会趁机吃掉最后一口出口利润吗？ 3.1中国市场增产几成定局 3.1.1结转库存还剩多少？ 24/25榨季我国产糖达到1116.21万吨，对于国内施加了比较大的供应压力，不过由于前期进口糖浆被限制，叠加进口糖进口速度缓慢，前5个月国产糖销量为历史同期最快水平。但进入三季度以后，随着进口糖陆续到港，叠加糖浆与预混粉的再度增量流入，国产糖去库速度放缓。预计10月国庆后将公布24/25榨季结转库存数据。基于6月份后国产糖全国销量数据不再公布，我们根据地方协会数据进行重新计算，得出24/25榨季 截至8月底全国库存为116.23万吨，考虑到整体去库速度放缓，9月我们国产糖销量为60万吨，因此最终结转库存为56.23万吨。 3.1.2四季度进口糖会有多少？ 2025年截至8月底，全国累计进口食糖262万吨，同比增加13万吨。24/25榨季截至8月底累计进口食糖408万吨，同比减少27万吨。整体看，进口呈现前少后多的现象，这主要是前期配额外进口利润不佳导致进口整体以配额内进口为主。进入5月后配额外出现进口利润，整体进口量同比大幅增加。 截至9月底配额外进口利润犹存，因此整体看9月和10月的进口量预计仍然较大。通过统计分析看，2021年-2024年，9-12月整体进口量分别为271万吨、255万吨、240万吨、186万吨。考虑到各年份配额外进口利润情况看，2025年9-12月整体进口量至少也会在250万吨之上。从分布情况看，在目前有利润的情况下，进口商会更多的在9-10月进口大量食糖。 此外，巴西在7月-8月食糖产量处于同期历史高位，产糖量达到1450.7万吨，同比增加了151万吨。巴西8月出口食糖达到了374.4万吨，略低于2023年和2024年的381.85万吨和392.59万吨。因此9月巴西出口量也不会低于2024年，也可能接近400万吨水平。 因此，我们推导出9月我国进口食糖量可能在70万吨左右，10月略有下降可能至65万吨，而考虑到11月开始国产糖进入压榨期，因此11月和12月进口量为60万和55万吨。当然这些都是我们通过当前数据情况进行推敲的结果，假如配额外进口利润在当前开始快速收缩，11月和12月进口量也将有明显萎缩，最终进口量可能低于250万吨。 3.1.3四季度糖浆及预混粉会有多少？ 由于我国进口采取配额制度，配额内关税进口每年固定为194.5万吨，但大多数为国企可进，中小企业比较难拿到配额，而配额外进口关税高达50%，在没有利润的情况下无法进口。因此不少中小企业采取进口糖浆或预混粉来满足生产与消费。 其中，糖浆（基础糖及糖浆）的税则号为1702.90，预混粉（深加工糖制品）的税则号是2106.906。在1702.90项下，东盟国家（如泰国、越南）进口适用0关税，仅需缴纳13%增值税，非东盟国家进口适用30%最惠国待遇或80%普通税率。在2106.906项下，2025年起最惠国税率从12%上调至20%，旨在抑制低价糖浆进口，保护国内糖业。 2024年1-8月我国进口糖浆及预混粉73.43万吨，同比减少71.67万吨。24/25榨季截至8月，我国进口糖浆及预混粉137.35万吨，同比减少49.39万吨。除了受2106.906项关税上调影响外，2024年12月10日起暂停受理泰国糖浆及预混粉的新企业注册申请，并暂停已注册企业于该日期后启运产品的进口申报。而在2025年3月14日起，暂停了越南糖浆及预混粉的进口申报。由于泰国和越南是糖浆及预混粉流入国内的主要国家，因此 导致今年上半年糖浆及预混粉进口量削减。不过其他东盟国家有显著增加，如马来西亚、老挝、缅甸等。此外，泰方提交合规企业名单申请豁免后，也有少部分企业恢复了出口。 2025年相比2023年和2024年全年的134万吨和174万吨相比有明显下滑，不过仍会大于2022年的80万吨。根据今年前期进口的数据判断，整体进口量应该不会小于30万吨，2025年全年进口量可能在100万吨以上。 3.1.325/26榨季我国糖产量有多少？ 由于24/25榨季接近尾声，市场的矛盾重点主要聚焦于25/26榨季。25/26榨季的产量主要取决于种植面积和单产。整体的天气情况对于农作物的产量增长也十分重要。 25/26榨季，我们初步预估全国食糖产量将达到1155万吨，较上榨季增产38万吨。依据如下： 25/26榨季，预计广西种植面积达到近10年峰值，2025年种植面积将达到1135万亩，相比上榨季增加11万亩，截至8月末甘蔗株高大多追平去年，亩有效茎同比偏少，估算新榨季产糖670-680万吨，较上榨季增产约30万吨。云南种植面积较上年增3-5%，预计种植面积（含境外）432-440万亩，目前株高同比高3-4cm，预计新榨季产量250-260万吨，同比增加近15万吨。甜菜糖方面面积均有所增长。考虑到天气差异，初步预计新榨季内蒙古和新疆甜菜糖产量分别为70-75万吨、83万吨，均同比持平略增。考虑到9月台风“桦加沙”对湛江的影响，广东产量预估将低于去年的65万吨，我们暂且估计为58万吨。不过，官方预估还是要关注11月1-2日成都糖会公布的数据。 3.2巴西减产不及预期 3.2.1巴西还能压榨出多少糖？ 25/26榨季巴西中南部截至8月底，累计入榨甘蔗4.039亿吨，较去年同期减少2026.8万吨，降幅4.78%。甘蔗ATR131.76kg/吨，较去年同期减少5.73kg/吨，累计制糖比52.76%，较去年同期49.09%增加3.67%，累计产乙醇184.82亿升，较去年同期减少20.66亿升，同比降幅10.05%，累计产糖2675.9万吨，较去年同期减 少52.3万吨，同比降幅1.92%。根据Unica数据预估的25/26榨季甘蔗总量为6.205亿吨计算，2025年9月至2025年3月还剩2.165亿吨甘蔗可供压榨，如果维持当前的制糖比和ATR趋势，那么最终还能生产1520万吨糖。因此最终巴西中南部产量为4196万吨左右。东北部预计产糖在250-270万吨左右。因此巴西25/26榨季产量预计为4456万吨左右。 3.2.2巴西后续会出口多少糖？ 截至8月底，巴西25/26榨季已经出口1451.19万吨。随着巴西进入压榨后期，其出口量也会因此下滑，考虑到即将进入北半球供应周期，因此巴西是希望在北半球开榨之前尽可能多出口糖。根据巴西9月前三周的出口数据，我们估计巴西9月出口食糖在350万吨左右，考虑到10月是巴西中南部大部分糖厂收榨的时间节点，而东北部尚未开榨，因此10月出口量会因此下降，我们暂时给于290万吨的出口量，依次类推，我们预计今年9月至明年3月巴西出口量预计在1730万吨， 25/26榨季截至8月底巴西还剩940万吨库存，减掉巴西每个月80万吨消费计算，25/26榨季的结转库存为430万吨。 3.3印度糖即将重新出口 3.3.1印度25/26榨季会产多少糖？ 2025年5月26日，西南季风登陆孟买，较往年提前两周以上，创75年来最早记录。印度气象局确认季风降雨量显著高于正常水平。从降水分布看，6月至9月季风雨期间，印度大部降水较为充沛（偏离20%以内属于正常值），其中马哈拉施特拉邦邦的马拉斯瓦达降水高于均值26%，卡纳塔克邦的北卡纳塔克降水高于正常值44%。 基于当前作物生长情况，结合过去五年最高单产水平（85吨/公顷）以及573.1万公顷种植面积，印度甘蔗产量25/26榨季可能达到约4.87亿吨，若实现该产量目标，将较24/25榨季的4.5012亿吨增长8%。 印度糖业和生物能源制造商协会（ISMA）于2025年7月31日发布的首次预估为3490万吨，较24/25榨季的2950万吨增长18%。印度食品部与公共分配官员在2025年9月国际糖业会议上重申此数据，并明确表示产量满足国内消费和乙醇生产需求后恢复出口。印度投资及信用评级机构（ICRA）7月预测，基于季风降雨丰沛提升甘蔗单产的基础上，印度25/26榨季产量为3400万吨。国际机构StoneX在9月报告中的保守估计也在3230万吨。 3.3.2印度25/26榨季会出口多少糖？ 印度的糖出口计划由政府制定，但出口多少糖主要还是取决于当年的食糖产量。如果25/26榨季印度糖产量如期生产3490万吨食糖，减去乙醇用量的450万吨，那么净产糖量为3040万吨。 24/25榨季印度糖产量为2610万吨，印度国内消费量为2800万吨，但由于23/24榨季结转库存为798.4万吨，供应未受到影响，印度反而出口80万吨糖。因此24/25榨季最终的结转库存为528.4万吨。所以，25/26榨 季印度食糖