固定收益定期：债市在震荡中渐进修复

债市在震荡中渐进修复 本周债券利率继续震荡。本周长债和短债均维持震荡态势。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周变化-1.25bps和0.95bps至1.77%和2.03%。跨月之后，资金价格继续宽松，1年AAA存单继续保持在1.67%左右水平。信用利率小幅下行，3年和5年AAA-二级资本债分别较上周下降1.7bps和1.9bps至1.92%和2.05%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 虽然过去两个月债市主要受股市和商品市场冲击，但随着时间的推移和持仓的变化，债市受股市和商品的影响在逐步减弱。虽然当前股市依然是债市的重要影响因素，但随着行情发展，股债之间的跷跷板效应出现一定程度的下降。8月下旬以来，总体债市震荡，受股市影响程度较7月明显降低。30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅之间的10日移动相关系数也从7月下旬0.8左右的高位降至目前0.15左右，相关性明显减弱。这背后一方面是债券机构持仓的变化，非银仓位下降和银行保险仓位提升，形成股债之间相关性的下降；另一方面，随着股市估值提升，股债之间相对性价比也在行情中变化，债券相对于股票在估值方面的性价比逐步提升。因而后续股债之间相关性可能持续保持低位。另外，随着反内卷政策预期更为合理，7月底以来商品价格指数持续下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%。商品对股市的压制也随之缓解。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 而往后来看，资金的宽松以及银行的欠配依然是债市最主要的保护。虽然风险偏好的提升和通胀预期变化对利率产生冲击，但需要看到的是，基本面依然承压，需求并不强劲。同时，融资需求不足，宽松的资金状况依然没有改变。当前隔夜利率依然在1.3%附近，R007等依然在1.4%左右。而后续资产供给进一步下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，根据预算未来4个月净融资较去年同期或将明显回落，叠加信贷放缓，央行在2季度货政报告里强调信贷高质量增长和降低对金融总量诉求，信贷增速也存在放缓可能。因而整体资产需求不足，资金有望继续宽松。而对银行来说，信贷等增速放缓同时，存款增速在持续提升，即使居民存款搬家进入股市，也不改变存款总量，只是居民存款转为了非银存款。而信贷供给不足，则意味着存贷款增速差拉大，因而银行需要继续增加债券来弥补缺口。并且在当前利率水平之下，债券相对于贷款有更高性价比，因而银行可能具有较高的增配意愿。 因而，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，因而可能逐步修复。但结合机构季节性行为以及短期时间冲击，这种修复可能不是顺畅或者快速的，而可能是在震荡中渐进式推进。 首先，其它市场对债市的冲击虽然变弱，但依然存在。虽然股债之间跷跷板有所减弱，但并非完全不存在。非银依然持有较高长债仓位，股市阶段性大幅上升依然可能导致机构减持，并引发短期债市的波动。上周股市阶段性震荡，但后续走势并不确定。因而其他市场依然是债市的影响因素之一。 其次，季节性因素影响。9月往往是利率调整时期，10月往往是震荡期，今年虽不一定调整，按机构季节性行为可能约束利率下行速度。过去4年，债市大多在9、10月有所调整或震荡，9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps。这主要是由于进入年度考核季，银行等机构超季节性配置可能性相对有限；另一方面，前期债市上涨带来机构止盈需求上升。虽然今年债市基本震荡，当前止盈需求不高，但此因素可能影响利率下行速度。 再次，公募基金费率改变等存在短期带来债市波动可能。本周末证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，其中对赎回费的调整可能会影响机构投资债基意愿。新的规定要求对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），对持续持有期满7日、少于30日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满30日、少于6个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。这意味着机构难以利用公募基金作为资金管理工具进行频繁申赎。购买公募债基持有期最好可能需要在半年以上，这一定程度上将降低机构配置公募基金意愿。虽然机构赎回之后自身依然会购买债券，但赎回的行为可能短期带来市场调整压力。 债市或在震荡中渐进式修复。股债之间相关度的下降以及商品对债市影响减弱，意味着债券调整压力边际减轻。结合资产荒的持续，资金宽松。以及趋势上实体回报率的下降，贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位关注高抛低吸波段操作的机会。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，利率年内依然有望创新低。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：近期股债相关性减弱.............................................................................................................................3图表2：商品价格与长债利率.............................................................................................................................3图表3：中小行配债增速与存贷款增速差............................................................................................................4图表4：资金宽松对长债形成保护......................................................................................................................4图表5：过去几年债市的季节性（bp）...............................................................................................................4图表6：各类债基规模及机构投资者占比（2025年中）.......................................................................................4 本周债券利率继续震荡。本周长债和短债均维持震荡态势。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周变化-1.25bps和0.95bps至1.77%和2.03%。跨月之后，资金价格继续宽松，1年AAA存单继续保持在1.67%左右水平。信用利率小幅下行，3年和5年AAA-二级资本债分别较上周下降1.7bps和1.9bps至1.92%和2.05%。 虽然过去两个月债市主要受股市和商品市场冲击，但随着时间的推移和持仓的变化，债市受股市和商品的影响在逐步减弱。虽然当前股市依然是债市的重要影响因素，但随着行情发展，股债之间的跷跷板效应出现一定程度的下降。8月下旬以来，总体债市震荡，受股市影响程度较7月明显降低。30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅之间的10日移动相关系数也从7月下旬0.8左右的高位降至目前0.15左右，相关性明显减弱。这背后一方面是债券机构持仓的变化，非银仓位下降和银行保险仓位提升，形成股债之间相关性的下降；另一方面，随着股市估值提升，股债之间相对性价比也在行情中变化，债券相对于股票在估值方面的性价比逐步提升。因而后续股债之间相关性可能持续保持低位。另外，随着反内卷政策预期更为合理，7月底以来商品价格指数持续下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%。商品对股市的压制也随之缓解。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而往后来看，资金的宽松以及银行的欠配依然是债市最主要的保护。虽然风险偏好的提升和通胀预期变化对利率产生冲击，但需要看到的是，基本面依然承压，需求并不强劲。同时，融资需求不足，宽松的资金状况依然没有改变。当前隔夜利率依然在1.3%附近，R007等依然在1.4%左右。而后续资产供给进一步下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，根据预算未来4个月净融资较去年同期或将明显回落，叠加信贷放缓，央行在2季度货政报告里强调信贷高质量增长和降低对金融总量诉求，信贷增速也存在放缓可能。因而整体资产需求不足，资金有望继续宽松。而对银行来说，信贷等增速放缓同时，存款增速在持续提升，即使居民存款搬家进入股市，也不改变存款总量，只是居民存款转为了非银存款。而信贷供给不足，则意味着存贷款增速差拉大，因而银行需要继续增加债券来弥补缺口。并且在当前利率水平之下，债券相对于贷款有更高性价比，因而银行可能具有较高的增配意愿。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，因而可能逐步修复。但结合机构季节性行为以及短期时间冲击，这种修复可能不是顺畅或者快速的，而可能是在震荡中渐进式推进。 首先，其它市场对债市的冲击虽然变弱，但依然存在。虽然股债之间跷跷板有所减弱，但并非完全不存在。非银依然持有较高长债仓位，股市阶段性大幅上升依然可能导致机构减持，并引发短期债市的波动。上周股市阶段性震荡，但后续走势并不确定。因而其他市场依然是债市的影响因素之一。 其次，从往年季节性来看，9月往往是利率调整时期，10月往往是震荡期，今年虽不一定调整，按机构季节性行为可能约束利率下行速度。过去4年，债市大多在9、10月有所调整，9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps。这主要是由于进入年度考核季，银行等机构超季节性配置可能性相对有限；另一方面，前期债市上涨带来机构止盈需求上升。虽然今年债市基本震荡，止盈需求不高，但季节性增配力量也会是短期债市的影响因素之一。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，公募基金费率改变等存在短期带来债市波动可能。本周末证监会发布《《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，其中对赎回费的调整可能会影响机构投资债基意愿。新的规定要求对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），对持续 持有期少于7日的投资者，收取不低于赎回金额1.5%的赎回费；对持续持有期满7日、少于30日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满30日、少于6个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。这意味着机构难以利用公募基金作为资金管理工具进行频繁申赎。考虑到赎回费和当前较低的票息水平，购买公募债基持有期最好可能需要在半年以上，这一定程度上将降低机构配置公募基金意愿。虽然机构赎回之后自身依然会购买债券，但赎回的行为可能短期带来市场调整压力。 债市或在震荡中渐进式修复。股债之间相关度的下降以及商品对债市影响减弱，意味着债券调整压力边际减轻。结合资产荒的持续，