固定收益定期：把握债市修复行情

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 杨业伟 P.2图表目录图表1：近期工业品价格大幅上涨带动利率上行..................................................................................................3图表2：央行回笼也短期推升资金价格，但后续投放又缓和了资金压力.................................................................3图表3：7月25日夜盘部分商品价格涨跌幅........................................................................................................4图表4：钢产量、电厂耗煤同比增速...................................................................................................................4图表5：政府债券供给预测及同比多增................................................................................................................4图表6：各类广义固定收益类资产规模持续稳定正增长........................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市大幅调整，长债调整幅度更为明显。本周债市大幅调整，10年国债和30年国债大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73%和1.97%。二永债上行幅度更为明显，3年和5年AAA-二级资本债本周累计上行13.8bps和13.7bps至1.93%和2.02%，1年AAA存单利率也累计上升5.8bps至1.675%。本周债市大幅下跌是多重因素累积的结果。首先，反内卷政策预期上升推动大宗商品价格大幅上涨，股市也持续上扬。南华大宗商品价格指数当周上涨5.04%，其中焦煤、多晶硅等部分品种连续涨停，而股市也走势强势，上证综指一度站上3600点；其次，本周资金有所收紧，本周前四天，央行持续回笼，公开市场合计净回笼6923亿元，叠加季节性资金趋紧，本周资金价格一度明显收紧，R001一度从周一的1.40%上升至周四的1.69%。再次，大幅的债市调整可能导致部分资管产品净值回撤，产生赎回负反馈效应，这更可能集中体现在公募基金方面。而赎回导致的卖出或进一步加剧了短期债市的回撤。图表1：近期工业品价格大幅上涨带动利率上行图表2：央行回笼也短期推升资金价格，但后续投放又缓和了资金压力资料来源：Wind，国盛证券研究所但随着市场的演进，这些冲击呈现出短期性的特点，且使得短期利率调整上限逐步清晰。上周虽然多重因素叠加导致利率显著调整，但目前来看，这些因素呈现短期性的特点。与上述各类因素对应的，首先，大宗商品价格上周连续大涨，但周五夜盘却出现了大跌，后续行情或降温。随着监管对炒作情形管控加强，市场热度降温，7月25日，焦煤、纯碱、氧化铝、玻璃这些前期大涨品种分别大跌7.8%、6.3%、6.3%和6.2%。预计后续大宗商品价格继续单边大涨可能性有限，对债市的压制也将下降。同时，我们在上周周报《如何看待商品价格大涨对债市冲击？》中做过详细阐述，利率作为资金的价格，更多由融资需求决定。而供给收缩带来的价格上涨并不增加融资需求，因为供给收缩与投资扩张相悖。而利率上升需要总需求回升伴随的融资需求回升。当前来看，需求依然承压，而且即使从供给来看，近期钢产量、电厂耗煤等生产面指标也没有明显收缩，因而当前价格上涨更多是基于预期，持续性有待观察。32003400360038004000420044002025-012025-05南华综合指数（右轴）-8000-6000-4000-200002000400060008000100001.21.31.41.51.61.71.81.922025-05-022025-06-022025-07-02央行公开市场净投放（右轴）R001%亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所其次，央行周五的操作对流动性加强呵护，资金不会趋势性收紧。周五央行公开市场净投放8018亿元，其中OMO投放6018亿元，同时央行副行长邹澜表示将会同财政部门合理统筹国债发行兑付工作，与市场流动性管理和货币政策操作协调配合。这意味着央行将保持流动性的稳定，并且保持市场稳定，配合政府债券发行。这事实上有助于债市形成调整上限，因而债市持续调整空间有限。而债市调整压力缓解，自然赎回风险也将缓解，也无需过度担忧发生赎回负反馈的风险。因此，本周债市调整事实上试探短期利率上限，对于长债来说，10年国债和30年国债调整上限可能在1.75%和1.97%左虽然近期在其他市场冲击下债市有所调整，但债市自身趋势并未发生变化。近两周债市调整压力更多来自于其他市场的冲击，而债市自身趋势并未发生变化。一方面，当前债市依然是处于资产荒的格局之下，广谱利率依然在下降，因而债市性价比持续提升。资产供需方面，今年融资需求前置，前7个月政府债券合计净融资9.05万亿，显著高于去年同期，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资为4.26万亿，同比将减少，叠加偏弱的信贷，整体资产供给下降，但配置力量稳定增加，目前银行存款、保险资产、债基等规模都稳定增加，到今年年中增速分别为8.3%、16.1%、5.8%，因而市场依然处于资产荒格局。这种情况下，广谱利率整体处于下降状态，本周保险预订利率再度调降，传统型下调50bps至2.0%，分红险保证利率上限调降至1.75%。这将进一步提升配置图表6：各类广义固定收益类资产规模持续稳定正增长资料来源：Wind，国盛证券研究所0510152025302017-012018-10 2020-07 2022-04 2024-01保险公司资产同比，% 右。机构对长债的配置需求。图表5：政府债券供给预测及同比多增资料来源：Wind，国盛证券研究所2024/5/12025/1/12025/9/1-40-20020406080100120140存款规模债基规模同比，% P.4 请仔细阅读本报告末页声明另一方面，需要继续观察基本面变化。目前需求端并不强劲，上半年抢出口效应退出之后，下半年出口需求存在放缓可能，同时近期地产市场持续走弱，6月数据各类投资需求以及消费增速也有一定程度的放缓，因而需求端走势需要密切观察。同时，如果反内卷政策之下，短期供给出现较为明显的收缩，这意味着产出的下降，进而也会增加基本面数据的压力。因而，后续需要继续关注基本面变化，这依然是决定利率趋势的关键。短期冲击过后，市场将进入修复期，利率第一阶段回到调整前水平，而后能否突破前期低位，则需要基本面和资产荒格局的进一步驱动。导致过去两周债市调整的因素目前在逐步缓和，资金趋于平稳，央行加强呵护，以及和财政协同加强稳定了利率上限，同时，商品市场降温，对债券的压制缓和，在此情况下，赎回风险也将缓和，债市有望进入修复行情，利率有望回到前期位置，我们预计10年和30年国债短期可能再度回到1.65%和1.85%左右的前期水平。而后续能否进一步下行突破前低，则需要观察基本面和资产荒的压力。当前资产荒格局持续，同时，供需层面都面临数量增速放缓压力，也会对债市形成支撑。因此，我们依然认为下半年债券利率有望创新低。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com