固定收益定期：形势在向有利于债市方向发展

本周债市开启季末修复行情，各期限和品种利率普遍有所下行。本周10年和30年国债利率累计下行3.3bps和4.3bps至1.81%和2.03%。而跨季资金相对平稳，信用和短债利率同样有所回落。本周3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行1.4bps和2.1bps，1年AAA存单利率累计下行3.5bps至1.895%，从3月高点累计下行13bps，是2月19日以来首次下降至1.9%以下。 存单利率的下行和融资规模的下降，是银行负债缺口压力缓解最重要的体现指标。 2月中旬以来，债市连续调整，或主要由于银行存款流失，一季度资产配置压力大，而央行投放审慎，导致银行存在明显的负债缺口。而负债缺口又导致负债成本上升，使得银行不得不通过抛售存量债券来兑现浮盈补充利润。同时，负债缺口间接带来回购融出减少，增加了银行久期压力。这些压力最终原因都在银行缺少负债上，而边际的负债变化则主要体现在存单上。银行存单融资规模大，且利率较高时期往往是负债缺口较大时期，反之，则反映负债缺口改善。本周存单净融资额从此前几周3000-4000亿左右的水平下降至10亿左右的低位，同时，1年AAA存单利率下降至1.9%以下，也是2月19日以来的低位，显示银行负债缺口边际有所改善。 二季度，银行负债缺口有望较一季度改善。二季度银行负债缺口有望整体较一季度改善，从银行端来看，主要是银行资产配置需求的放缓。1季度银行有较大的信贷投放压力，从过去几年来看，1季度信贷占全年的比例逐年上升，去年1季度新增信贷9.5万亿，占全年的52.3%。1季度信贷的量投放往往形成一定程度的透支，这导致过去几年4月信贷都有较大幅度的季节性下降，如果今年延续过去几年节奏，意味着信贷投放节奏的放缓。 另外，政府债券发行虽然有可能放量，但考虑到1季度发行规模已经较大，2季度供给可能也难以显著高于1季度。今年1季度政府债券净融资4.1万亿，是过去几年1季度政府债券融资规模最大的。根据今年预算，包含特殊再融资债在内的各类政府债券全年净融资额为13.86万亿，月均净融资额为1.16万亿。而今年1季度净融资4.1万亿，月均水平在1.37万亿。1季度发行进度并不慢。如果将剩余债券按过去4年发行节奏安排，那么2季度政府债券净融资规模估计在3.2万亿，较1季度回落0.9万亿。其中国债节奏有所放缓，而新增地方债节奏有所加快。即使考虑到地方债发行节奏可能进一步加快，如果75%的新增地方债在上半年完成发行，地方债净融资在2季度为2.6万亿，整体政府债券净融资4.0万亿，也基本上与1季度持平。2季度政府债券供给压力或难以显著超越1季度。 央行虽然继续保持审慎，但受物价等因素掣肘，或难以进一步趋紧。央行对长端利率的下行持续保持审慎态度，并且在1季度将资金价格持续保持在高于政策利率的水平，来避免长端利率的过度下行。我们虽然无法准确判断央行态度是否发生变化或者变化的节奏，但我们需要看到，随着基本面变化以及其他因素掣肘，资金难以更为趋紧，而大方向则更多向宽松靠拢。近期无论是食品价格还是工业品价格，都显示物价依然偏弱，需要低利率缓解实际利率上升的压力。如果实际利率调整滞后，则可能导致融资的收缩，并进一步加大基本面压力，实际利率与融资之间的相关性在历史上稳定的成立。另外，随着全球不确定性的增加，货币当局可能更需要做好提供充裕流动性来应对冲击的准备。4月初美国新一轮的加征关税存在落地可能，美股大幅下跌，外需的回落以及对资本市场的扰动可能进一步提升宽松流动性的必要性。 季末过后，银行配置力量恢复，有望驱动新的利率下行。季末过后，银行指标压力缓和，抛券需求下降。此前抛券之后，可能存在一定程度的购券回补需求。而且当前债券相对性价比高于贷款。而除国股行之外，对农商行等配置力量来说，节后同样指标压力缓和，在信贷需求不高情况下，同样需要增加债券配置。季初往往是农商行季节性增配债券时间。银行配置力量的恢复，有望驱动新的一波利率下行。 形势在向有利于债市方向发展，债市将震荡走强。当前广谱利率继续下行，债券相对于其他资产性价比提升。同时，季末临近或过后，银行指标压力阶段性缓解，这将降低抛券来改善指标的压力，带来新的配置需求。虽然央行对长债利率继续保持审慎，并将其放到宏观审慎角度之下，我们并不能准确判断央行态度的变化时点和节奏，但从过去式来看，随着物价持续偏弱、基本面的变化以及全球不确定性的上升，现实环境对宽松流动性的需求增强，而这些因素也会掣肘资金的收紧。 叠加季末之后信贷节奏季节性下降，我们预计2季度资金难以较1季度收紧，而更可能是更为宽松。这种环境之下，对债市则更为有利。我们预计债市将震荡走强，10年国债有望下降至1.7%附近，如果降息预期增强，利率有望下降至更低水平。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 本周债市开启季末修复行情，各期限和品种利率普遍有所下行。本周10年和30年国债利率累计下行3.3bps和4.3bps至1.81%和2.03%。而跨季资金相对平稳，信用和短债利率同样有所回落。本周3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行1.4bps和2.1bps，1年AAA存单利率累计下行3.5bps至1.895%，从3月高点累计下行13bps，是2月19日以来首次下降至1.9%以下。 存单利率的下行和融资规模的下降，是银行负债缺口压力缓解最重要的体现指标。2月中旬以来，债市连续调整，或主要由于银行存款流失，一季度资产配置压力大，而央行投放审慎，导致银行存在明显的负债缺口。而负债缺口又导致负债成本上升，压缩净息差增加盈利压力，使得银行不得不通过抛售存量债券来兑现浮盈补充利润。同时，缺少负债导致银行融出减少，这种极短久期资产规模下降意味着银行需要减持更多的长久期资产来平衡久期，同样增加了抛券压力。这些的最终原因都在银行缺少负债上，而边际的负债变化则主要体现在存单上。银行存单融资规模较大，且利率较高时期往往是负债缺口较大时期，反之，则反映负债缺口改善。本周存单净融资额从此前几周3000-4000亿左右的水平下降至10亿左右的低位，同时，1年AAA存单利率下降至1.9%以下，也是2月19日以来的低位，显示银行负债缺口边际有所改善。 二季度，银行负债缺口有望较一季度改善。二季度银行负债缺口有望整体较一季度改善，从银行端来看，主要是银行资产配置需求的放缓。1季度银行有较大的信贷投放压力，从过去几年来看，1季度信贷占全年的比例逐年上升，去年1季度新增信贷9.5万亿，占全年的52.3%。1季度信贷的量投放往往形成一定程度的透支，这导致过去几年4月信贷都有较大幅度的季节性下降，如果今年延续过去几年节奏，意味着信贷投放节奏的放缓。 图表1：同业存单净融资额与利率 图表2：1季度信贷投放占全年比例越来越高 另外，政府债券发行虽然有可能放量，但考虑到1季度发行规模已经较大，2季度供给可能也难以显著高于1季度。今年1季度政府债券净融资4.1万亿，是过去几年1季度政府债券融资规模最大的。根据今年预算，包含特殊再融资债在内的各类政府债券全年净融资额为13.86万亿，月均净融资额为1.16万亿。而今年1季度净融资4.1万亿，月均水平在1.37万亿。1季度发行进度并不慢。如果将剩余债券按过去4年发行节奏安排，那么2季度政府债券净融资规模估计在3.2万亿，较1季度回落0.9万亿。其中国债节奏有所放缓，而新增地方债节奏有所加快。即使考虑到地方债发行节奏可能进一步加快，如果75%的新增地方债在上半年完成发行，地方债净融资在2季度为2.6万亿，整体政府债券净融资4.0万亿，也基本上与1季度持平。2季度政府债券供给压力或难以显著超越1季度。 图表3：各类政府债券净融资规模 央行虽然继续保持审慎，但受物价等因素掣肘，或难以进一步趋紧。央行对长端利率的下行持续保持审慎态度，并且在1季度将资金价格持续保持在高于政策利率的水平，来避免长端利率的过度下行。我们虽然无法准确判断央行态度是否发生变化或者变化的节奏，但我们需要看到，随着基本面变化以及其他因素掣肘，资金难以更为趋紧，而大方向则更多向宽松靠拢。近期无论是食品价格还是工业品价格，都显示物价依然偏弱，需要低利率缓解实际利率上升的压力。如果实际利率调整滞后，则可能导致融资的收缩，并进一步加大基本面压力，实际利率与融资之间的相关性在历史上稳定的成立。另外，随着全球不确定性的增加，货币当局可能更需要做好提供充裕流动性来应对冲击的准备。 4月初美国新一轮的加征关税存在落地可能，美股大幅下跌，外需的回落以及对资本市场的扰动可能进一步提升宽松流动性的必要性。 图表4：资金价格与通胀走势一致，但近期有所背离 图表5：实际利率上升抑制融资 季末过后，银行配置力量恢复，有望驱动新的利率下行。季末过后，银行指标压力缓和，抛券需求下降。此前抛券之后，可能存在一定程度的购券回补需求。而且当前债券相对性价比高于贷款。而除国股行之外，对农商行等配置力量来说，节后同样指标压力缓和，在信贷需求不高情况下，同样需要增加债券配置。季初往往是农商行季节性增配债券时间。银行配置力量的恢复，有望驱动新的一波利率下行。 形势在向有利于债市方向发展，债市将震荡走强。当前广谱利率继续下行，债券相对于其他资产性价比提升。同时，季末临近或过后，银行指标压力阶段性缓解，这将降低抛券来改善指标的压力，带来新的配置需求。虽然央行对长债利率继续保持审慎，并将其放到宏观审慎角度之下，我们并不能准确判断央行态度的变化时点和节奏，但从过去式来看，随着物价持续偏弱、基本面的变化以及全球不确定性的上升，现实环境对宽松流动性的需求增强，而这些因素也会掣肘资金的收紧。叠加季末之后信贷节奏季节性下降，我们预计2季度资金难以较1季度收紧，而更可能是更为宽松。这种环境之下，对债市则更为有利。我们预计债市将震荡走强，10年国债有望下降至1.7%附近，如果降息预期增强，利率有望下降至更低水平。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。