半年报点评：国内短期承压，海外延续高增，期待25Q3国内业绩修复

核心观点与业绩表现

• 短期承压：受带量采购、增值税率调整、DRG/DIP改革及检验项目套餐解绑等多重政策影响，公司国内试剂产品价格调整，导致2025H1营业收入同比下滑1.18%，归母净利润下滑14.62%。
• 利润端增速不及收入端：毛利率下降及期间费用率提升是主要原因，2025Q2毛利率为68.89%（同比-2.68pp），销售费用率19.82%（同比+5.14pp），管理费用率2.92%（同比+0.54pp），研发费用率12.76%（同比+4.11pp）。
• 期待Q3修复：预计2025Q3国内试剂迎来量、价双重修复，业绩有望迎来拐点。

海外市场表现

• 高增长：2025H1海外收入同比增长19.57%，其中海外试剂业务收入同比增长36.86%。
• 结构优化：收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。
• 市场深耕：已设立14家海外分支机构，产品销售至161个国家和地区，海外业务有望迎来收入增长与盈利能力改善的双重共振。

中高端仪器装机进展

• 国内市场：2025H1化学发光仪器装机774台，大型机装机占比达74.81%，服务三级医院数量达1835家，三级医院覆盖率达47.60%。
• 海外市场：2025H1海外市场装机1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。
• 流水线与高速机：2025H1流水线T8全球装机92条（累计179条），高速机X8全球累计装机4300台，巩固高端市场竞争优势。

盈利预测与投资建议

• 预测：预计2025-2027年公司营收分别为48.11、56.25、66.24亿元，同比增长6.1%、16.9%、17.8%；归母净利润分别为18.87、22.43、26.45亿元，同比增长3.2%、18.9%、17.9%。
• 估值：对应PE分别为27X、23X、19X。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 行业政策风险
• 海外市场开拓不及预期
• 竞争加剧风险