核心客户份额持续提升

港股通（沪/深） 公司评级买入（首次） 核心客户份额持续提升 报告日期2025年09月04日 投资要点： 事件：申洲国际公告2025年中期业绩：上半年收入同比+15.3%至149.7亿元，归母净利同比+8.4%至31.8亿元。每股拟派发中期股息1.38港元，派息比率60%。 点评：核心客户份额持续提升，驱动上半年收入同比增长15.3%至149.7亿元。 ⚫优衣库与Adidas订单增长强劲，Nike订单收入恢复正增长，订单增速均快于品牌客 户 自 身 收 入增 速。分 客 户 ，来 自优 衣 库/Nike/Adidas/PUMA收 入 分 别同 比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%至43.3/34.4/29.9/15.3亿元，占比29%/23%/20%/10%。 相关研究 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ⚫分 地 区 ，欧 洲/日 本/美 国/中 国 收 入同 比+19.9%/+18.1%/+35.8%/-2.1%至30.3/25.0/25.6/36.5亿元，美国收入占比17%。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ⚫分品类，运动类/休闲类产品收入同比+9.9%/+37.4%至101.3/37.9亿元。 毛利率恢复慢于预期，上半年毛利率同比下滑1.9ppt至27.1%，环比下滑0.3ppt，主要系24H2对一线员工涨薪，导致生产工人平均薪酬增加。 严格控费、汇兑收益及政府补贴帮助利润率跌幅收窄，经营利润率同比下滑1.1ppt至25.4%，归母净利润同比增长8.4%。上半年政府补贴同比多增1.8亿元至2.7亿元，汇兑收益同比多增0.5亿元至1.3亿元。经营利润率同比下滑1.1ppt至25.4%，净利率同比下滑1.4ppt至21.2%，归母净利同比增长8.4%至32亿元。 海外产能稳步扩张，国内产能持续推进自动化升级改造。25H1员工人数环比增加8240人。1）柬埔寨新建成衣厂已于3月投产，已聘用员工约4千名；2）越南第二面料工厂大部分土建已接近完工，预计2025年底前投产；3）宁波刚建成新织布工厂，并将对部分织布设备进行更新；宁波制衣工厂完成全面维修翻新，并对部分制衣工厂的流水线进行整合、重排；安徽成衣基地将通过更新改造，来提升生产的自动化水平。 我们的观点：优衣库与Adidas向上的经营势头稳健，Nike和PUMA均在品牌调整期，但申洲作为核心供应商享受份额提升，保障订单增长稳健，我们预计公司25/26/27年归母净利分别为65.24/73.77/81.92亿元，同比分别+4.5%/+13.1%/+11.1%，2025年对应潜在股息率4.6%,“买入”评级。 ⚫风险提示：扩产&招工不及预期，品牌客户订单需求不及预期，全球贸易政策变动风险 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与土耳其主权基金、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、南京浦口经济开发有限公司、博新源国际有限公司、徽商银行、漳州高鑫发展有限公司、漳州圆山发展有限公司、运城发展投资集团有限公司、广州地铁集团有限公司、广州地铁投融资（香港）有限公司、广州地铁投融资（维京）有限公司、郑州建中建设开发集团有限责任公司、滨州智慧城市运营有限公司、沛县城市建设投资发展集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、知识城（广州）投资集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、河南水利投资集团有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、中国飞机租赁、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、Turkey Wealth Fund、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING AND OPERATING GROUP CO.,LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group CompanyLimited、Nanjing Pukou Economic Development Co., Ltd.、Boxinyuan International Co., Ltd.、Huishang Bank Corporation Limited、ZHANGZHOUGAOXIN DEVELOPMENT CO., LTD.、ZHANGZHOU YUANSHAN DEVELOPMENT CO., LTD.、Yuncheng Development Investment Group Co.,Ltd、Guangzhou Metro Group Co., Ltd.、Guangzhou MetroInvestment Finance (HK) Limited、Guangzhou Metro Investment Finance (BVI) Limited、ZHENGZHOU JIANZHONG CONSTRUCTION AND DEVELOPMENT (GROUP) CO., LTD.、BINZHOU SMART CITY OPERATION CO., LTD.、QINGDAOBEI’AN HOLDING GROUP CO.,LTD.、Peixian Urban Construction Investment Development Group Co.,Ltd.、LICHENGINTERNATIONAL DEVELOPMENT CO., LTD.、JINAN LICHENG HOLDING GROUP CO., LTD.、ZHENGZHOU URBAN DEVELOPMENT GROUPCO., LTD.、Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd、HENANWATER CONSERVANCY INVESTMENT GROUP CO., LTD、ORIENTAL CAPITAL COMPANY LIMITED、YANCHENG ORIENTAL INVESTMENT& DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、BEIJING XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、CALC、CALC Bonds Limited、NEWTREND GROUPHOLDING CO., LTD.、SHANDONG MINGSHUI GUOKAI DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Wu xing Industry Investment Hu sheng CompanyLimited、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Jiangsu Zenergy Battery Technologies Group Co., Ltd.、QingdaoNorth Shore Holding Group Co., Ltd.、QINGDAO BULLET TRAIN TOWN INVESTMENT GROUP CO., LTD、Impression Dahongpao Co., Ltd.、BrainAurora Medical Technology Limited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资