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经营稳中有进，费用把控能力强
2025H1 营业收入 1415.93 亿元（+1.56%），其中医药工业收入 121.60 亿元（-4.50%），医药商业收入 1294.33 亿元（+2.17%）。归母净利润 44.59 亿元（+51.56%），主要受对和黄药业会计核算变更影响产生一次性特殊收益约 16.77 亿元。扣非净利润 27.82 亿元（-2.06%），扣非净利润 21 亿元（-22.38%），经营现金流净额 9.89 亿元（+91.98%）。毛利率 10.55%（-1.05pct），归母净利率 3.15%（+1.04pct），扣非净利率 1.48%（-0.46pct）。销售费用率 4.35%（-0.36pct），管理费用率 1.88%（-0.18pct），研发费用率 0.68%（-0.12pct），财务费用率 0.53%（+0.02pct）。
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医药商业稳中有进，创新业务引领增长
医药商业同比增长 2.17%。CSO 业务合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务新增 25 个品规，收入 175 亿元（+11.7%）。创新药业务与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企达成战略合作，收入 242 亿元（+22.6%）。器械大健康业务引进 5 个新产品，收入 225.7 亿元。医美业务收入 14 亿元（+18.8%）。
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医药工业研发创新有序推进
多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）完成注册检验与核查；B007（皮下注射液）抗 CD20 抗体药物完成重症肌无力、天疱疮适应症 II 期临床试验受试者入组；SHPL-49 注射液完成 II 期临床试验。中药研发方面，1.1 类新药参芪麝蓉丸处于 III 期临床试验阶段。大品种二次开发方面，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得进展。
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盈利预测及投资建议
预计公司 2025-2027 年营收分别为 2866.66/3014.40/3171.40 亿元，归母净利润分别为 57.01/55.38/60.74 亿元，当前股价对应 PE 分别为 12/12/11 倍，维持“买入”评级。
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风险提示
新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。
