1. 行情回顾
1.1 基本面
- 动力煤：现货价格触底回升，接近年度长协价格。截至2025年9月1日，港口Q5500现货价格为695元/吨，较年初下跌73元/吨，较年内最低点上涨77元/吨。Q2季度均价为642元/吨，同比下跌24.7%。年长协价格为668元/吨，同比下跌4.43%。
- 焦煤：现货价格超过年初水平，年内长协首次上调。截至2025年9月1日，柳林低硫主焦煤价格为1480元/吨，较年初上涨100元/吨，较年内最低点上涨380元/吨。Q2季度均价为1189元/吨，同比下跌38.5%。年内长协价格较24年底下跌410元/吨，但较年内最低点上涨170元/吨。
1.2 市场表现
- 板块表现：2025年4月1日至9月1日，中信煤炭指数上涨8.99%，跑输沪深300指数7.38个百分点，位居30个行业第25位。
- 个股表现：26家样本煤企中19家上涨，7家下跌。涨幅前五为安源煤业、晋控煤业、中煤能源、电投能源、潞安环能；跌幅前五为恒源煤电、兰花科创、广汇能源、新集能源、平煤股份。
1.3 基金持仓
- 主动持仓：2025年Q2末，主动型基金对煤炭板块持仓占比为0.43%，较Q1减少0.01pct。
- 被动持仓：2025年Q2末，指数型基金对煤炭板块持仓占比为0.71%，较Q1减少0.12pct。
- 增配标的：主动型基金增配前五为晋控煤业、昊华能源、山西焦煤、淮河能源、中煤能源；指数型基金增配前五为华阳股份、宝泰隆、首钢资源H股、山西焦煤、上海能源。
- 减配标的：主动型基金减配前五为广汇能源、中国旭阳集团H股、山煤国际、陕西煤业、中国神华；指数型基金减配前五为山煤国际、潞安环能、永泰能源、安源煤业、恒源煤电。
2. 业绩综述
- 利润下滑：2025年上半年，样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-5.4%~-113.7%不等。
- 优于行业平均：2025H1优于行业平均的有电投能源、中国神华、中煤能源等；25Q2优于行业平均的有电投能源、开滦股份、中国神华等。
- 收入与利润：2025H1煤炭板块上市公司合计实现营业收入5557亿元，同比下降18.4%；实现归母净利润550亿元，同比下降32.7%。2025Q2煤炭板块上市公司合计实现营业收入2712亿元，同比下降19.9%，环比下降4.7%；实现归母净利润249亿元，同比下降36.3%，环比下降17.4%。
3. 经营概览
3.1 量
- 2025H1：样本煤企合计煤炭产量5.86亿吨，同比增加4.5%；销量5.33亿吨，同比增加0.8%。
- 2025Q2：样本煤企合计生产原煤2.87亿吨，同比增加4.0%，环比增加1.8%；销量2.68亿吨，同比增加2.0%，环比增加6.9%。
3.2 利
- 售价：2025H1样本煤企平均吨煤综合售价482元/吨，同比下跌19.7%。
- 成本：2025H1样本煤企平均吨煤综合成本286元/吨，同比下跌11.1%。
- 毛利：2025H1样本煤企平均吨煤综合毛利196元/吨，同比下跌29.7%。
4. 投资建议
- 核心观点：随着6月价格低点已现，煤企盈利大概率将触底回升。
- 观点一：“反转，不是反弹”
- 6月初港口煤价跌至618元/吨，理论上意味着超20%的煤炭产能面临亏损。
- 国家能源局发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22年图顶回落以来首次针对供应端采取措施。
- 下半年随着需求逐步改善，动力煤现货价格有望回升至长协基准价之上。
- 观点二：年底煤价或以最高点收官
- 回顾年初至7月煤炭市场演绎，煤价是悲观预期释放后的价格反转。
- 年底或以最高价收官，核查力度超市场预期，需求韧性逐步企现。
- 推荐标的：
- 业绩弹性较大：潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业。
- 重点关注：中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）。
- 重点推荐：困境反转的中国秦发。
- 绩优股：陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源。
- 弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
- 建议关注：昊华能源。
- 其他：前期完成控股股变更的安源煤业。
风险提示
- 在建矿井投产进度超预期。
- 下游需求不及预期。
- 安检力度不及预期。
- 统计数据风险。
