固收周报：信用左侧空间已至，静待右侧信号

报告日期：2025-09-05 主要观点： 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 8月以来，受资金面及权益市场调整影响，信用债整体呈现震荡行情，信用利差持续走扩，当前信用债的静态收益已处于阶段性高点，挖掘收益的性价比亦在逐步提升，值得注意的是，受季末因素以及权益市场影响，当前债市短期内仍难言企稳，在没有看到权益市场情绪反转或买盘力量企稳的前提下，缩短久期降低估值波动依旧是好的选择。 当前债市稳定性不足，看股做债、跟随利率做信用仍不失为有效策略。具体来看，截至9月4日，以城投债为例，1年期AAA级城投债收益率录得1.70%，相较前低上行约3.65bp，而同等级3年期的收益率则从1.77%上行至1.91%，累计上行约14.33bp，中低等级表现更为明显，1年期AA级收益率仅较前低上行约3.58bp，而3年期AA级则上行约19.82bp，整体来看，短端信用债品种在债市波动回调时展现出更好的稳定性。 对于负债端稳定的机构而言，当前中长端信用债的性价比相对显著，3年期左右存在显著的骑乘收益。从期限利差来看，截至9月4日，3年期各等级期限利差均已创下年内高点，其中AA级与AA2级3-1Y利差分别录得29.7bp与39.6bp，是2024年以来的绝对高点，AAA与AA+级债券期限利差虽未触顶，但同样处于2024年以来的较高水平，5年期各等级亦是相同情况，因此3至5年期的中长久期品种当前已具备显著优势，如果能够承受后续估值波动风险，当前可以适当开始配置相关资产。 对于负债端不稳的估值敏感型机构而言，短端品种仍具有充分的利差保护，建议在右侧信号出现之前继续保持防御策略。尽管中长端信用债的收益率与信用债在过去一段时间经历了较大幅度的回撤调整，但从防御效果来看，短端品种在各期限间仍然具有不错的性价比，以城投债为例，截至9月4日，以持有1个月维度进行测算，各隐含评级债券处于盈亏平衡状态时所能接受的最高利差上行幅度（即利差保护）中，1年期品种的利差保护要显著高于其他期限，例如1年期AAA的盈亏平衡点对应的利差保护为15.2bp，而3年期则仅有5.6bp，5至10年期利差保护整体处于2至3bp上下，整体上随着评级的降低，利差保护亦有扩大，但提升的并不明显。 在实操层面上，由于资金成本的存在，以保本为目的投资行为往往不可持续，因此我们以同期限国开债收益率作为隐含的最低收益率要求，以此测算下，各期限、等级城投债对应的利差保护与盈亏平衡时差异显著，具体表现在期限间差异缩小，而等级之间差异走扩，例如，在以国开收益率为最低要求的条件下，1年期AAA的利差保护收窄至4.7bp，而3年期AAA的利差保护则录得2.2bp，二者间差异从9.6bp大幅收窄至2.5bp，而在等级方面，1年期AA的利差保护则录得7.4bp，其与AAA的差异由0.8bp抬升至2.8bp。 综合来看，我们认为当前信用债经过本轮调整后已具备一定的性价比，但对于估值敏感型机构而言，由于理财、银行等主要买盘力量的季节性特征仍存在不确定性，因此短期来看债市仍具有调整的可能性，因此继续建议投资者采取防御型策略，其中短久期债券在历经调整过后仍具备不错的保本性价比，如果对收益率存在一定要求，可进一步挖掘中低等级的短久期债券，3年期左右可以兼顾防御属性与收益率要求。 ⚫风险提示：1）信用债违约风险；2）宏观环境超预期。 图表目录 图表1本轮调整中各期限、等级城投债收益率变动情况（单位：%，BP）....................................................................4图表2各等级城投债期限利差走势：3-1Y（单位：BP）.................................................................................................4图表3各等级城投债期限利差走势：5-1Y（单位：BP）.................................................................................................5图表4各期限、等级城投债盈亏平衡时的利差保护（单位：BP）..................................................................................5图表5各期限、等级城投债在最低收益率要求（同期限国开债）下的利差保护（单位：BP）.......................................6 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：数据截至9月4日。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。