债券“南向通”投资手册：政策优化但限制仍存

债券“南向通”投资手册：政策优化但限制仍存 政策持续优化扩容，但仍存在限制 本报告导读： 南向通扩容至非银机构，提升境内机构海外债券投资渠道与资产配置灵活性，但额度与投资范围尚存在限制。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 债券ETF贴水收窄，中长利率与短信用ETF获净申购2025.09.01科创债/信用债ETF是如何“囤券”的2025.09.01回调期的债券ETF：信用债抗跌，短久期托底2025.08.29海外“类滞胀”环境下的利率定价经验：价格优先，经济滞后2025.08.26科创债ETF扩容在即，关注“超跌”成分券配置价值2025.08.25 “南向通”的运作机制包括合格机构审批、额度管理和结算机制等，投资范围包括境外发行并在中国香港流通的低至中风险、非结构化券种或产品。所有合格机构需按照央行及监管部门要求履行资格申请、审批与报备流程。交易对手方面，内地机构需与港金管局指定的境外做市商合作，目前共有22家国际化银行、投行及金融机构获批。投资标的主要为在港交投的境外债券，强调低至中风险、非复杂结构产品，当前对城投债等品种有投资限制。额度方面，年度总额度设置为5000亿元人民币。投资范围方面，通过现行制度结合中国香港官员范围细化得出南向通可投标的的大致范围，即香港债券市场交易流通的低至中风险、非结构化券种或产品，但点心城投债近期投资受到限制。 最新动态：非银入场，多币种回购优化。2025年南向通迎来重要扩容，非银行金融机构如券商、基金、理财和保险公司首次被纳入试点，显著丰富了投资者类型，利好整个中国香港债券市场的流动性和深度。在结算与流动性管理方面，离岸回购支持多币种操作，并允许质押券二次流通，极大提升市场效率，有助于机构多元资产配置与跨境资金运作。这些举措推动南向通成为更具吸引力的跨境投融资渠道，为人民币国际化和金融双向开放持续加码。随着政策持续优化，市场活跃度提高，未来有望进一步放宽投资额度与范围，进一步释放中国香港金融市场的潜力。 “南向通”投资价值分析：从境内外债券收益率对比、中美利率走势错位的角度来看，海外债券具备较为明显的投资价值，随着政策不断优化，“南向通”有望成为除QDII模式外的优选海外债券投资渠道。当前海外主要经济体利率下行，国内债市收益率反弹，使得通过南向通投资海外债券存在利差和配置优势。与国内债券相比，南向通可投债券票面利率普遍更高，投资标的涉及更多美元、港元等币种债务产品，整体回报具有吸引力。因上线时间较晚，当前“南向通”从额度和投资范围的角度来看较QDII仍有差距，但随着政策的不断推出，投资机构和市场容量的扩大，以及投资范围、参与额度、做市商等层面做相应的优化调整，“南向通”有望成为除QDII模式外的优选海外债券投资渠道。风险提示：政策落地不及预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.债券“南向通”市场概况：拓宽海外债券投资渠道......................................32.“南向通”的运作机制：合格机构审批、额度管理及结算机制..................42.1.投资者范围：银行、券商、公募、保险、理财等境内金融机构...........42.2.交易对手：港金管局指定境外专业做市商机构.......................................42.3.投资范围：境外发行并在中国香港流通的低至中风险、非结构化券种或产品......................................................................................................................52.4.投资额度：全市场年度总额度五千亿元人民币.......................................52.5.管理模式：审批、额度、报备闭环管理模式...........................................63.最新动态：非银入场，多币种回购优化..........................................................64.“南向通”投资价值分析：投资渠道拓宽，回报与配置优势和限制并存..64.1.境外债与国内债券投资价值对比..............................................................64.2.当前“南向通”面临的投资限制..............................................................95.风险提示.............................................................................................................9 1.债券“南向通”市场概况：拓宽海外债券投资渠道 债券通是内地与中国香港债券市场互联互通的创新合作机制，境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券。其中“北向通”指的是中国香港及其他国家与地区的境外投资者通过该机制安排，投资于内地银行间债券市场，“南向通”则指的是境内投资者通过该机制安排，投资于中国香港债券市场。“北向通”于2017年7月3日开通，便利国际投资者参与中国银行间债券市场。“南向通”于2021年9月24日上线，旨在为内地机构投资者提供便捷和高效的渠道，透过中国香港债券市场投资境外债券。截至2025年7月底，南向通通过基础设施互联互通模式（即通过上清所）开展的业务存量余额约为5564.4亿元。 数据来源：中国人民银行，香港金融发展局，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。注：数据截至2025年7月。 2.“南向通”的运作机制：合格机构审批、额度管理及结算机制 2.1.投资者范围：银行、券商、公募、保险、理财等境内金融机构 目前，境内多类型金融机构已可通过“南向通”开展境外债券投资，投资者结构在原有基础上不断丰富。早期参与主体为经中国人民银行认可的40家银行类公开市场业务一级交易商，仅允许自营资金参与。同时，部分具有QDII或RQDII资格的机构亦可通过南向通渠道投资境外债券，但仍受自身QDII额度约束，不纳入南向通专项额度管理范围。自2024年起，包括中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通证券等四家头部券商被纳入可参与主体。 2025年，监管层再次优化政策，原则上批准券商、基金、保险、理财等非银金融机构纳入“南向通”试点，首批以头部机构为主。该举措意味着南向通投资者结构明显扩容，有望进一步提升中国香港债市流动性和多元资产配置水平。截至目前，官方尚未就首批扩容后的非银金融机构完整准入名单进行正式公告，相关试点主体将采取分批准入、持续审批机制，具体名单及进度仍以监管陆续公开为准。现阶段，所有新类型机构均需根据央行及相关监管指引履行资格申请和审批手续，经核准后方可参与实际投资操作。投资者应密切关注即将出台的名单公告与细则更新。综上，当前政策已为大类非银金融机构参加南向通打开通道，但最新首批试点“完整名单”尚未对外公布。 数据来源：中国人民银行，国泰海通证券研究。注：2020年度公开市场业务一级交易商共49家，其中不含非银行类金融机构和农村金融机构共41家，但2022年中原银行吸收合并洛阳银行，因此变为40家，经确认，目前仍按这40家名单执行，未按照2024年度公布的一级交易商名单进行更新。 2.2.交易对手：港金管局指定境外专业做市商机构 “南向通”业务的交易对手安排，始终是市场关注的重点。根据最新政策和行业实践，目前南向通交易对手仍采取指定做市商制度。境内投资者需与经中国香港金融管理局（HKMA）批准的合格“南向通”做市商进行债券现券和回购等业务的交易活动。当前公布的做市商名单共22家，涵盖了大型中外资银行、国际知名投行及部分头部券商的香港子公司，包括中国银行（中国香港）、建设银行（亚洲）、花旗亚洲、摩根大通、汇丰、渣打、德意志银行、法国巴黎银行、中金公司香港、国泰君安（中国香港）、华泰金融（中国香港）、招商永隆银行等。这一名单自2023年9月22日扩容后未见实质变动，但成员结构趋于多元化，愈加体现跨境金融与国际化特征。 值得注意的是，做市商的指定采用综合评审、动态调节机制，既要求机构在券种报价、交易活跃度等方面具备领先优势，也强调其在合规与风险管理、与内地金融机构合作方面的能力。投资者可通过债券通公司及中国香港金 管局定期公告获取全部合资格做市商的最新名单。此安排保障了境内机构投资中国香港债券市场的透明度与交易便利性，同时通过做市商队伍的国际化与优化，有效提升了南向通市场的活跃度和价格发现功能。 2.3.投资范围：境外发行并在中国香港流通的低至中风险、非结构化券种或产品 “南向通”投资范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种，原则上，只要交易对手方能提供的债券都能交易，不区分发行场所。投资者可以通过“南向通”参与中国香港债券市场一级市场认购和二级市场投资。交易模式原则上仅限于现券交易，以及回购交易（自2025年2月10日起，中国香港金融管理局允许“债券通”投资者使用合资格在岸债券作为抵押品，在中国香港进行人民币回购业务）。主要投资品种包括存款及外币兑换、基金投资和债券及存款证。其中，债券及存款证、基金投资需要具有风险等级被评定为低至中风险、非复杂结构的券种或产品等特征。交易中心（CFETS）在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。 2021年中国香港官员细化南向通投资产品范围，一方面要求投资范围内的债券或产品风险等级为低至中风险，另一方面限制结构性产品的投资（即涉及期货期权的产品不纳入投资范围内）。2021年7月中国香港财经事务及库务局局长许正宇提出，“南向通”理财产品范围：考虑到需要让一般投资者逐步加深对两地理财产品和环境的认识，理财通于起步阶段将先涵盖风险较低和相对简单的理财产品。因此，一些结构性产品或主要投资于衍生工具的产品(例如期货、期权)将不会列入合资格产品范围内。 2024年底央行对南向通渠道下的城投债进行投资限制。据财联社消息，2024年11月，为配合国内化债推进，通过南向通新增城投债的投资有所限制，存量可持有至到期。 综上所述，虽然当前市场上缺乏明确的南向通可投资标的名单或列表，但可通过现行制度结合中国香港官员范围细化得出南向通可投标的的大致范围，即中国香港债券市场交易流通的低至中风险、非结构化券种或产品，且点心城投债近期投资受到限制。 2.4.投资额度：全市场年度总额度五千亿元人民币 “南向通”设置了全市场年度总额度和每日额度，额度在两种模式间共享。根据通知，现阶段资金净流出的年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的 设计，实现资金的闭环管理。参与“南向通”的QDII、RQDII仍遵守自身现行额度管理规定，相关跨境资金净流出额不纳入“南向通”相关额度使用情况统计。 2.5.管理模式：审批、额度、报备闭环管理模式 1、资格申请：符合南向通要求的投资者，须根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”业务申请指南》向交易中心提交“南向通”业务申请，并同意由为其托管债券的境内托管银行（以下简称境内托管行）向交易中心提供结算路径信息。根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》开展交易。 2、交易前报备审批：南向通交易采用事前报备的管理模式，具体由人行上海总部管理。投资者需要通过中国外汇交易中心（CFETS）的iDeal（中国外汇交易中心面向银行间本外币市场推出的即时通讯平台）