康柏西普持续放量，管线丰富奠定长期基础

投资要点 西 南证券研究院 联系人：王钰玮电话：021-68415819邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn 生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定。分板块看，25H1生物药/中成药/化学药分别收入13.45/7.97/3.07亿元（同比+14.66%/+6.3%/-14.64%），毛利率95.14%/ 86.66%/76.97%（同比+0.41/+1.06/-7.56pp）。 康柏西普持续放量，在研产品管线丰富： 1）生物药营收占比54.83%（同增3.67pp），康柏西普为业绩增长核心动力；高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，未来有望与KH631、KH658（nAMD，均处于中国Ⅱ期、美国Ⅰ期）等基因疗法协同构成眼底病长效治疗管线；KH815（TROP2双载荷ADC）处于中国I期临床和澳大利亚I期临床，关注后续数据读出。 2）中成药KH110（治疗阿兹海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊，新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期阶段，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏适应症）已获得临床批件。 数据来源：聚源数据 3）化学药收入下滑及毛利率承压，主因集采政策压缩价格空间及市场竞争加剧。 盈利能力保持稳定。25H1公司毛利率89.9%（同增0.1pp），归母净利率29.7%（ 同 减0.5pp）， 销 售/管 理/研 发 费 率37.7%/9.45%/8.75%（ 同 比+0.31/-0.52/+0.4pp）。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。 相 关研究 风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险等。 盈利预测 关 键假设： 假设1：康柏西普上市以来持续放量，为公司核心业绩驱动力；高浓度剂型KH902-R10已经进入Ⅱ期临床，若临床数据有效有望持续巩固壁垒，假设2025-2027年生物药营收分别同比增长15.5%、15%、12%。 假设2：舒肝解郁胶囊为公司独家品种，目前稳定增长；KH110（治疗阿兹海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊，新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期阶段，假设2025-2027年公司中成药业务收入分别同比增长12.5%、12%、10%。 假设3：考虑 公司积极 应对化学 药板块受 集采影响 ，预计2025-2027年 收 入增 速2%/4%/4%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025