行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

反内卷大趋势下，成本优势凸显，业绩改善在即

2025-09-04 黄佳杰,陈晓霞第一上海证券 Yàng

上半年业绩探底：2025年上半年公司收入57.4亿元，同比减少36.8%，其中光伏材料业务收入56.7亿元（同比-35.4%），光伏电站业务收入0.7亿元（同比-26.3%）。整体毛利率为-12.2%（去年同期-6.2%），主要受颗粒硅及硅片均价下降影响。EBITDA 3.8亿元（同比大幅改善），但股东净利润-17.8亿元（同比-14.8亿元）。
成本优势凸显：25Q2颗粒硅现金成本25.31元/公斤（环比-1.76元/公斤），降本超预期。Q2颗粒硅外销均价（含税）探底至32.93元/公斤，6月下旬市场企稳，7月后硅料价格显著修复，价差改善。近期均价已首次超过传统N型致密料，预计9月光伏材料业务盈利转正。
品质提升与客户粘性：颗粒硅品质持续提升，高标准的18元素金属杂质含量产品比例连续两季度稳定在91%以上，浊度改善（100NTU以下产品比例98.6%，70NTU以下57.4%）。25H1颗粒硅市占率提升至24.3%，保持低库存运营。
研究结论：提升目标价至1.5港元，维持买入评级。预计下半年硅料含税售价环比改善至43元/公斤左右，公司降本优势显著，下半年有望大幅减亏。中长期看好硅料收储淘汰落后产能及海外需求回暖对供需格局的改善，颗粒硅有望量价齐升。调整2024-2026年股东应占利润至-21/3/29亿元，对应2026-27年114/13倍预测市盈率及0.9/0.9倍预测市净率。
风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期。