半年报点评：25Q2经营稳健，海外本土化布局持续推进

25Q2经营稳健，海外本土化布局持续推进 鱼跃医疗发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%；扣非后归母净利润9.14亿元，同比下滑5.22%。分季度看，2025Q2实现营业收入22.23亿元，同比增长7.06%；归母净利润5.78亿元，同比增长25.43%；扣非后归母净利润4.01亿元，同比下滑2.98%。 买入（维持） 观点：业务回归常态化轨道，25Q2公司经营稳健，扣非端增速不及归母端主要系政府补助等因素影响。血糖板块高速增长，CGM产品持续迭代，新产品陆续推向市场。外销收入增长亮眼，制氧机、呼吸机等重点产品持续突破海外市场，海外属地化建设持续完善，家用医疗器械龙头未来可期。 业务回归常态化轨道，25Q2收入端稳健增长，扣非端增速不及归母端主要系政府补助等因素影响。随着公司业务逐步回归常态化轨道，2025Q2公司收入端实现稳健增长，扣非端增速不及归母端主要系本期政府补助较高影响（2025H1政府补助为2.85亿元，同比增加1.47亿元）。2025Q2公司毛利率为50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（（同比+3.83pp），管理费用率5.29%（（同比-0.02pp），研发费用率6.24%（（同比-0.75pp），财务费用率-2.98%（（同比-0.55pp），销售费用率增加主要系随着销售规模的扩大，公司加大了在电商平台、广告投放力度，人工等成本也有所增加。 血糖板块引领增长，CGM持续迭代贡献业绩增量。（以下业绩均为25H1数据）➢血糖及POCT：收入6.74亿元（同比+20.00%），毛利率60.09%（（同比-0.10pp）。 BGM产品实现稳步增长，推出二代脱氢酶血糖检测等新产品助力高端客户群突破。CGM产品持续迭代，Anytime 4系列、Anytime 5系列等新产品陆续推向市场，带动CGM业务实现高速增长。➢呼吸治疗：收入16.74亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（同比+1.70pp）。呼吸治疗板块回归增长趋势，其中制氧机业务规模恢复同比增长。国内外渠道布局日益完善，驱动家用呼吸机产品高速增长（同比增长超40%）。➢临床器械及康复：收入11.34亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%（同比-0.36pp）。针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。板块内各核心产品市场地位稳固，产品布局持续完善。➢家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%（（同比-0.42pp）。电子血压计实现双位数增长，红外体温计等产品同比亦呈现良好增长态势。➢急救：收入1.36亿元（同比+30.54%），毛利率32.90%（（同比-0.49pp）。HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证，海外市场稳步拓展。 作者 分析师张金洋执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师杨芳执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善。公司拥有超过1000人的渠道、终端线上及外销团队，通过强化海外属地化团队建设，持续拓宽外销渠道，2025H1实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%。分产品来看，呼吸治疗类产品作为出海先锋，制氧机、呼吸机等均实现快速增长。分区域来看，东南亚市场，实现高速增长，其中泰国子公司已经形成模板效应，未来有望将泰国模式复制向更多地区。欧洲市场，团队逐步完善，注册工作更加高效，渠道对接更加广泛，上半年实现高速增长。美国市场，公司借助合作伙伴Inogen渠道推进呼吸治疗产品业务拓展，上半年实现销售放量。未来将会有更多产品导入海外市场，有望进一步带动海外业务发展。 分析师王震执业证书编号：S0680525040002邮箱：wangzhen1@gszq.com 相关研究 1、《鱼跃医疗（002223.SZ）：主业回归常态化轨道，海外市场高速增长》2025-05-042、《鱼跃医疗（002223.SZ）：Q3收入端恢复正增长，血糖、呼吸新产品海外放量可期》2024-11-043、《鱼跃医疗（002223.SZ）：员工持股计划发布，彰显公司成长信心》2023-09-13 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司营收分别为84.79、96.13、108.84亿元，分别同比增长12.1%、13.4%、13.2%；归母净利润分别为21.22、25.17、29.13亿元，分别同比增长17.5%、18.6%、15.7%；对应PE分别为17X、15X、13X，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com