现金流管线迈入兑现期，双抗出海大有可为

股票投资评级 增持|首次覆盖 现金流管线迈入兑现期，双抗出海大有可为 事件 公司发布 25 年中期业绩公告，25H1 公司收入 2.06 亿元，同比增长 348%，期内亏损 3093 万元，同比收窄 83%。 投资要点 根据公司公告，截至 2025 年 6 月 30 日公司收入 2.06 亿元，包括 1）QX030N 的海外授权首付款及 CalderaTherapeutics的股权非现金代价、QX004N III 期首例入組的里程碑款，合计 1.81亿元的授权收入；2）CDMO 等服务收入约 2200 万元。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 成熟管线迈入兑现期，公司现金流有望快速提升。综合来看，公司临床进度靠前的 5 个管线产品：QX001S、QX005N、QX002N、QX004N和 QX008N，分别对应 IL23p40、IL-4R、IL-17A、IL-23p19 和 TSLP靶点，全球范围内均已有同靶点药物获批上市，意味着成药确定性高。目前除了 QX002 外其余产品之后均与国内 Pharma 达成合作，交予其负责商业化销售，加快管线市场潜力兑现。 公司基本情况 QX001S（赛乐信）银屑病适应症已获批，系中国首个获批的乌司奴单抗生物类似药，率先实现商业化上市。产品定位为类似药，治疗费用具备竞争力，旨在提升药物可及性惠及更多患者。据公司公告，截止 2025H1 已向合作方发货超过 6 万支。此外赛乐信的下一个适应症克罗恩病已处于 BLA 阶段，将进一步加快赛乐信的放量。 展望来看，成熟管线中 2027 年 QX005N（IL-4Rα单抗）的结节性痒疹（PN）和特应性皮炎（AD）、QX002N（IL-17A 抗体）的强直性脊柱炎有望获批，持续贡献公司现金流入。 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com研究助理:徐智敏 早期管线未入临床已达成 BD，看好公司自免双抗持续出海 SAC 登记编号:S1340125080012Email: xuzhimin@cnpsec.com QX030N：自免双抗，靶点尚未公布。公司通过 NewCo 形式达成 BD，获得首付款 1000 万美元+ Caldera Therapeutics 约 24.88%的股权，公司还有望获得最高 5.45 亿美元的额外付款；据公司公告，QX030N预计在今年在澳洲提交 CTN 并在 2026H1 达成 1 期的 FPI。我们认为NewCo 系公司出海的初步，随着海外的临床推进和确证性的数据的读出，有望实现二次 BD。 公司双抗管线均旨在走向国际化市场：QX027N：呼吸+皮肤领域的双抗管线，预计在 2025Q3 中美同步申报 IND IND；QX031N：呼吸科的双抗管线，预计在 2025H2 中美同步申报 IND；QX035N 预计在 2026H2中美同步申报 IND。目前全球尚未有自免领域的双抗重磅产品的上市，具备真正创新属性的管线有望快速突围实现临床价值兑现。 投资建议 公司是国内自免创新药的佼佼者，在自免创新药领域具备良好的积淀。公司的成熟管线逐步迈入兑现期提升造血能力，同时创新性管线迎来出海机遇，有望开拓全球市场。我们预计公司 2025-2027 年营业收入增速为 123%/-20%/30%,EPS 为-0.72/-1.13/-1.10 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048