光伏电站周转加快，25H1归母净利润同比+40%

优于大市 光伏电站周转加快，25H1归母净利润同比+40% 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 营业收入同比增长，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入21.24亿元（+10.47%），归母净利润1.23亿元（+39.76%），扣非归母净利润0.63亿元（-27.14%）。2025年第二季度，公司营业收入10.12亿元（-11.62%），归母净利润1.58亿元（-15.48%），扣非归母净利润0.97亿元（-45.20%）。公司营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润同比增长主要系电站周转产生的收益高于去年同期；扣非归母净利润下降主要系光伏发电业务毛利低于去年同期。2025年上半年，公司共完成电站转让出售合计约729MW，实现资产周转和现金回拢，其中包括工商业分布式资产包约77MW，户用光伏约652MW，对营收和利润形成一定正向贡献。 证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值5.06-5.78元收盘价4.75元总市值/流通市值16962/16962百万元52周最高价/最低价4.92/2.25元近3个月日均成交额435.07百万元 光伏电站项目资源储备充足，未来装机有望持续增长。截至2025年6月，公司自持电站规模约5953MW，2025年上半年发电量35.91亿千瓦时。在收紧自投节奏的情况下，上半年新增装机量约233MW。2025年上半年，公司地面集中式电站新增装机并网约97MW，主要集中在安徽省；工商业分布式光伏新增装机并网124MW。2025年上半年，公司获取开发指标1465MW，其中包含风电330MW。 储能业务布局稳步推进。公司在全国多点布局储能业务，覆盖用户侧、网侧等多种应用场景，截至2025年6月，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，当前自持独立储能电站规模已达657MWh。同时，公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为50.0/53.4/56.3亿元，增长率为4.7%/6.7%/5.5%。归母净利润分别为6.0/6.5/6.9亿元，增长率为85.7%/7.2%/6.9%。EPS分别为0.17/0.18/0.19元，当前股价对应PE为28.4/26.5/24.8x。考虑到公司逐步转型轻资产运营且2025年业绩增速较快，给予公司2025年30-32xPE，对应公司权益市值为181-207亿元，对应5.06-5.78元/股合理价值，较当前股价有6%-21的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 1、公司概况 晶科电力科技股份有限公司于2011年在江西上饶成立，当年第一个光伏电站建成并网，此后公司持续在光伏电站开发、建设、运营领域深耕，并于2020年在A股上市。公司围绕“行业领先的清洁能源供应商和服务商”定位，主要从事光伏电站开发运营转让业务和光伏电站EPC等业务，其中光伏电站开发运营转让业务主要包括太阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营和转让，业务范围涵盖地面集中式、工商业分布式、户用光伏等各种电站类型，并在全球范围内广泛开展海外新能源电站投资业务。截至2024年，公司自持电站装机容量达644.8万千瓦，其中集中式光伏398.3万千瓦，工商业分布式光伏138.8万千瓦，户用光伏107.7万千瓦。公司除各类光伏电站相关业务外，随着新能源电站存量规模的快速增加，以及电力市场化改革、新型电力系统建设的逐步推进，公司一直也在重点关注和布局各类综合能源服务等新兴业务，如各类型储能、代运维、售电、绿电交易、虚拟电厂、碳交易等，可为用户提供冷、热、电、气等一揽子综合能源节能降碳方案。 公司股权结构：截至2025年6月，晶科新能源集团持有公司23.90%股权，为公司第一大股东，李仙德、陈康平及李仙华为一致行动人，为公司实际控制人。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司收入、毛利主要由光伏电站开发运营转让业务贡献。2024年，公司光伏电站开发运营转让业务、光伏电站EPC业务、户用光伏电站滚动开发业务收入分别为36.23、2.75、8.29亿元，占公司主营业务收入的比例分别为76.4%、5.8%、17.5%，2020年以来公司光伏电站开发运营转让业务收入占比均超过75%，为公司主要的收入来源。毛利润方面，2024年公司光伏电站开发运营转让业务、光伏电站EPC业务、户用光伏电站滚动开发业务毛利润分别为18.17、0.31、0.15亿元，占比分别为97.3%、1.7%、0.8%，2020年以来公司光伏电站开发运营转让业务毛利占比均超过95%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司光伏装机容量、发电量持续增长。由于行业政策及市场环境变化影响，公司主动控制光伏电站投建及并网节奏，光伏电站装机容量稳步增长，截至2024年，公司累计自持光伏装机容量645万千瓦，同比增长20.4%，其中集中式光伏装机容量398万千瓦，分布式光伏装机容量247万千瓦；截至2024年，公司带补贴项目装机容量为226万千瓦，其中集中式光伏165万千瓦、分布式光伏60万千瓦。2024年公司新增光伏装机容量188万千瓦，同时公司为减少光伏电站的资金占用规模，加大存货电站转让力度，2024年公司转让光伏电站规模79万千瓦，同比增长33%，其中集中式光伏30.1万千瓦，工商业分布式5.5万千瓦，户用光伏电站43.4万千瓦，电站转让产生股权处置价款合计4.67亿元，实现处置收益2.86亿元。发电量方面，随着装机规模不断增长，公司发电量实现持续增加，2024年公司发电量67.14亿千瓦时，同比增长28.63%。截至2025年6月，公司自持电站规模约5953MW，2025年上半年发电量35.91亿千瓦时。在收紧自投节奏的情况下，上半年新增装机量约233MW。2025年上半年，公司地面集中式电站新增装机并网约97MW，主要集中在安徽省；工商业分布式光伏新增装机并网124MW。 光伏电站项目资源储备充足，未来装机有望持续增长。截至2024年底，公司主要在建光伏项目装机容量合计55万千瓦，主要拟建项目备案容量15.7万千瓦。2024年，公司获取国内地面电站开发指标334.9万千瓦，其中光伏278.9万千瓦、风电56万千瓦，完成工商业分布式光伏新增签约30.7万千瓦，户用光伏业务完成建档54.8万千瓦。2025年上半年，公司获取开发指标1465MW，其中包含风电330MW。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司光伏电站资产主要分布在华东、西北、华中、华北等区域，截至2024年，华东、西北、华中、华北区域光伏装机容量分别为269、150、79、53万千瓦，占公司总装机容量的比例分别为41.8%、23.3%、12.1%；从发电量数据来看，2024年华东、西北、华中、华北区域发电量分别为27.98、14.19、7.47、6.70亿千瓦时，占比分别为41.7%、21.1%、11.1%、10.0%。公司集中式光伏主要分布在广东、青海、安徽、福建等省份，分布式光伏主要分布在华东、华中区域，新增户用光伏高比例分布在江苏等南方地区，工商业分布式光伏以经济发达地区为主。公司光伏电站在Ⅲ类地区装机占比61.90%，较好的区位条件和电站布局，有效地提升电站就地消纳能力，为公司稳健运营提供良好支撑。 储能业务布局稳步推进。公司在全国多点布局储能业务，覆盖用户侧、网侧等多种应用场景，截至2024年，公司自持独立储能电站规模298MWh，2024年新增网侧储能55MWh、用户侧储能18MWh，新增获取备案储能容量超1970MWh。截至2025年6月，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，当前自持独立储能电站规模已达657MWh。同时公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。 2、公司财务分析 营业收入同比增长，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入21.24亿元（+10.47%），归母净利润1.23亿元（+39.76%），扣非归母净利润0.63亿元（-27.14%）。2025年第二季度，公司营业收入10.12亿元（-11.62%），归母净利润1.58亿元（-15.48%），扣非归母净利润0.97亿元（-45.20%）。公司营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润同比增长主要系电站周转产生的收益高于去年同期；扣非归母净利润下降主要系光伏发电业务毛利低于去年同期。2025年上半年，公司共完成电站转让出售合计约729MW，实现资产周转和现金回拢，其中包括工商业分布式资产包约77MW，户用光伏约652MW，对营收和利润形成一定正向贡献。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率下降，费用率减少，净利率水平上行。2025年上半年，公司毛利率为38.71%，同比减少8.62pct。费用率方面，2025年上半年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为21.14%、10.70%、2.48%，财务费用率、管理费用率、销售费用率分别同比减少0.21、1.56、0.93pct，费用率水平有所下降。同期内，受费用率下降及投资收益增加影响，公司净利率较2024同期增加1.17pct至5.97%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE增加，经营性净现金流大幅增长。2025年上半年，由于净利率增长，公司ROE增加，较2024年同期增加0.21pct至0.77%。现金流方面，2025年上半年，公司经营性净现金流为19.90亿元，同比大幅增加，主要系公司户用光伏电站滚动开发业务本期回款增加所致；投资性净现金流流出5.17亿元，同比有所下降；融资性净现金流-3.77亿元，同比有所下降，主要系公司新增融资规模减少所致。 可比公司比较：公司主营业务以光伏电站开发、建设、运营为主，光伏电站类型包括集中式光伏和分布式光伏，选择以光伏电站建设、运营为主的南网能源、太阳能、芯能科技作为可比公司，从装机容量以及毛利率、净利率、ROE等盈利能力指标与可比公司进行比较。与可比公司相比，公司装机容量体量较大，在可比公司中居前；从毛利率、净利率、ROE等盈利能力指标来看，毛利率水平与可比公司相当，净利率、ROE等盈利表现公司弱于可比公司。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测及投资建议 盈利预测 假设前提： 1）光伏电站开发运营 转让业务，根据公司在建项目及 未来发展规划，假设2025-2027年公司新增光伏装机均为150万千瓦，同时转让光伏电站装机容量60万千瓦；利用小时数方面，根据公司过往光伏电站项目利用小时数情况，假设2025-2027年光伏电站利用小时数均为110