核心观点
- 2025年上半年公司收入略下滑（-1.18%），净利润承压（归母净利润-14.62%），主要受国内业务受集采和DRG/DIP政策影响，试剂收入下降；海外业务保持稳健增长。
- 国内业务方面，试剂收入同比下降18.96%，但仪器收入同比增长18.18%，大型机装机占比达74.81%。
- 海外业务方面，收入同比增长19.57%，试剂业务同比增长36.86%，中大型高端机型占比提升至77.02%。
- 公司自主研发的T8全实验室自动化流水线上半年全球装机/销售92条，为全年目标打下基础。
关键数据
- 营收与利润：2025年上半年营收21.85亿（-1.18%），归母净利润7.71亿（-14.62%），扣非归母净利7.26亿（-16.33%）。
- 国内业务：收入12.29亿（-12.81%），试剂收入下降18.96%，仪器收入增长18.18%，装机774台发光仪，大型机占比74.81%。
- 海外业务：收入9.52亿（+19.57%），试剂收入增长36.86%，装机1971台发光仪，中大型高端机型占比77.02%。
- 流水线：T8流水线上半年全球装机/销售92条，自产加合作共109条。
- 毛利率与费用：主营综合毛利率68.64%（-4.14pp），仪器毛利率26.16%（-5.95pp），试剂毛利率87.08%（-1.42pp）；销售费用率16.93%（+1.82pp），管理费用率2.71%（+0.11pp），研发费用率10.86%（+1.62pp），净利率35.29%（-5.56pp）。
- 现金流：经营活动现金流量净额46.15亿（-25.4%），与归母净利润比值为60%。
研究结论
- 公司国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，旗舰机型X10、C10、T8有望推动国内大型终端突破，海外试剂保持高速增长。
- 考虑政策影响，下调盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为17.83亿、20.55亿、23.76亿（原20.37亿、24.31亿、28.84亿），同比增长-2.5%、15.2%、15.7%。
- 当前股价对应PE为27/24/21倍，维持“优于大市”评级。
风险提示
- 集采降价风险、行业竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、地缘政治风险、新业务拓展不及预期风险。
