利空逐步出尽、新旧动能转换，拐点值得期待

仙琚制药（002332.SZ）化学制药 2025年09月03日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)989.20流通股本(百万股)984.57市价(元)10.57市值(百万元)10,455.90流通市值(百万元)10,406.94 报告摘要 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入18.69亿元，同比下降12.56%，归母净利润3.08亿元，同比下降9.26%，扣非净利润2.67亿元，同比下降19.52%。分季度看，2025Q2实现营业收入8.61亿元（同比-21.72%，环比-14.60%，下同）； 归母净利润1.64亿元（-12.89%，+14.10%）；扣非净利润1.23亿元（同比-34.15%；环比-14.93%）。Q2确认批文转让收入增厚归母，扣非环比相对稳健；Q2计提存货减值2423万元有所影响。公司业绩阶段性承压主要由于1）原料药存量竞争加剧，部分产品价格下降明显。2）制剂业务受地方集采等影响，价格承压影响持续。制剂：普药集采影响持续，呼吸科产品增长稳健，创新管线、高难仿复杂制剂推进顺 利。25H1收入11.27亿元（-7.2%），其中自营产品11.04亿元（-5%），医药拓展部0.23亿元。按治疗领域：1）妇科计生类，收入2.07亿元（-11%）；2）麻醉肌松类，收入0.6亿元，同比基本持平。3）呼吸类，收入4.46亿元（+13%），增长稳健。4）皮肤科制剂，收入1.2亿元（同比持平）。5）普药制剂，收入2.3亿元（-23%），主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响，黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品同比减少约0.71亿元。公司新品研发持续推进，去氧孕烯炔雌醇片、贝前列素钠片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂已于7月申报受理。1.1类创新药奥美克松钠2024年9月进入审批序列，预计25-26年获批上市，改良型新药CZ1S于2025年2月开展国内3期，随着新药、难仿制剂陆续获批、放量，制剂业务有望恢复稳健增长态势。原料药及中间体：竞争加剧、价格扰动，国内业务阶段性承压，意大利子公司恢复增 相关报告 长。25H1收入7.3亿元（-20%），其中自营原料药4.23亿元（-13.6%），意大利子公司3.05亿元（+2.7%），仙曜贸易公司178万元。公司国际化布局取得持续进展，全资子公司台州仙琚药业有限公司通过了美国FDA现场检查，并获评Ecovadis铂金评级，为高端原料药业务拓展奠定基础。费用率：毛利率：2025H1、25Q2毛利率分别为63.16%（+8.32pp）、72.29%（+17.70pp， 1、《利空逐步出尽，期待高端制剂收获、原料药企稳》2025-04-27 2、《业绩符合预期、持续加速，2025年有望延续趋势》2024-10-27 +16.93pp），预计由于高毛利的制剂收入占比提升所致。费用率：25H1、25Q2销售费用率分别为29.30%（+6.47pp）、34.78%（+13.66pp，+10.16pp）；管理费用率分别为8.80%（+1.37pp）、10.89%（+3.94pp，+3.88pp），财务费用率分别为-0.26%（+0.84pp）、-0.25%（+1.36pp，+0.02pp）。期间费用率分别为37.84%（+8.68pp）、45.42%（+18.96pp，+14.05pp）。研发投入：2025H1、25Q2研发费用率分别为6.74%（+0.90pp）、6.41%（+1.27pp,-0.61pp）基本保持稳定。盈利预测与投资建议：根据2025年中报，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入39.86、44.52和51.58亿元（25-27年调整前41.97、47.63和55.03亿元），同比增长-0.36%、11.70%和15.85%；归母净利润6.32、7.08和8.28亿元（25-27年调整前5.74、6.62、7.78亿元），同比增长59.10%、12.07%和16.97%。当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍。考虑公司处于新老动能转换阶段：制剂集采出清、新品逐步成熟；原料药有望触底、海外订单开拓在即，业绩拐点可期。维持“买入”评级。风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信 息滞后或更新不及时风险。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示 产品降价风险汇率波动风险海外收购整合失败风险公开资料信息滞后或更新不及时风险 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。