2024年报及2025年一季报点评24年利润阶段性承压，新旧动能逐步转换

事项： 24年公司收入40.01亿元（-2.98%），归母3.97亿元（-29.46%），扣非5.49亿元（+2.15%）。25Q1公司收入10.08亿元（-2.86%），归母1.44亿元（-4.72%），扣非1.44亿元（-0.76%）。 评论： 制剂端：普药业务短期承压，创新升级正当其时。24年，制剂业务收入24.15亿元（+6.02%），展现出较强韧性。其中妇科4.46亿（+0.2%），麻醉肌松收入1.55亿（+55%），呼吸科8.8亿（+31%），皮肤科2.34亿（+19%），普药5.48亿（因普药竞争加剧下滑19%），主要是麻醉、呼吸和皮肤引领增长。展望未来3年，公司每年均有望实现4-5个产品申报、获批上市，公司从仿制药往高端难仿、创新的研发升级正当其时。 制剂出海方面，24年5月公司首个制剂产品泼尼松龙片美国FDA获批，打开公司制剂出海的新局面，成为后续复杂制剂的中美双报的起点。 原料药：平稳过渡去库周期，产业升级再迎新机遇。24年公司的原料药业务实现收入15.47亿元，同比下滑13.4%，主要是由于Newchem下游客户去库存以及公司主动减少贸易业务所致，同时公司自营原料药业务基本平稳。 随着原研大客户订单落地、无菌原料药的高端升级，叠加非规市场价格见底、客户去库存基本结束，我们预计25年公司原料药业务有望企稳并逐渐回归增长轨道。 投资建议：根据25年一季报及最新经营情况，因原料药行业整体竞争加剧价格下行，我们调整2025-2027年公司归母净利润为6.46、7.51和8.73亿元（25、26年预测前值为8.48和10.60亿元），同比增长62.7%、16.2%和16.2%，EPS分别为0.65、0.76和0.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为14、12和10倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025年20倍PE，对应目标价13元，维持“强推”评级。 风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。 主要财务指标