债海观潮，大势研判：债“熊”交易为时尚早

投资策略·固定收益 2025年第九期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：8月多数债券品种收益率上行；利率债方面，几乎全部品种收益率上行；信用债方面，长期限低等级品种信用利差收窄；违约方面，8月违约金额有所上升； Ø海外基本面：美国经济景气回升，新增就业边际下滑；美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲日本经济景气继续上升； Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在7月份约为4.3%，较6月明显回落0.9个百分点，低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，7月国内出口增速继续上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长对出口的依赖有所提升。高频跟踪来看，8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健； Ø货币政策：二季度货币政策执行报告提出把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平； Ø热点追踪：债券资产在康波萧条期并不能保证正收益，反而可能出现较大亏损；债券的主要优势在于较高的胜率，但在赔率方面表现很不突出； Ø大势研判：本轮债券下跌主要是受到预期和情绪的短期影响；需关注9月中旬公布的8月经济数据以及美联储议息会议最终的降息情况； 目录 l2025年8月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü国内基本面：7月产需两端均有回落ü国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健 l货币政策回顾与展望ü8月公开市场整体净回笼 l热点追踪ü康波周期资产怎么配？ l大势研判ü债“熊”交易为时尚早 l2025年8月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü国内基本面：7月产需两端均有回落ü国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健 l热点追踪 ü康波周期资产怎么配？ l大势研判ü债“熊”交易为时尚早 8月债券行情回顾：债券收益率显著上行 Ø多数品种收益率上行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-1BP、+13BP、+11BP、+5BP、+6BP、+0BP和-3BP； ü信用利差方面，长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-、5年AA-信用利差分别变动-6BP、-5BP； 8月资金行情回顾：资金利率向政策利率回归 Ø资金紧张结束，货币市场资金利率向OMO政策利率回归 ü截至8月29日，8月R001均值为1.41%，R007均值为1.49%，分别较7月下行4BP和下行6BP；ü8月份资金面进一步宽松； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 通缩预期缓和叠加股市上涨，10年期国债利率进一步向上突破 8月信用债收益率上行 Ø8月全部品种信用债收益率上行 ü截至8月29日，所有信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AA+信用债收益率上行11BP，5年期AAA和3年期AAA信用债收益率上行7BP和5BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø8月多数品种信用利差走阔 ü截至8月29日，多数信用债品种信用利差走阔，其中5年期AA+品种信用利差走阔5BP，最为显著； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：8月中债市场隐含评级下调规模大幅上升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü8月中债市场隐含评级下调债券金额1,750亿，上调债券金额68亿；ü8月下调主体共20个，主要包括：五矿盛世、珠海格力、中交房产、张江高科、陆家嘴集团；均为非城投品种；ü8月上调主体共2个，包括泰安银行和三峡文旅，均为非城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：8月违约金额有所上升 Ø8月违约金额上升 ü8月违约金额（包括展期）68.5亿元，较上月小幅上升20.7亿元； Ø8月龙光控股、远洋控股还本付息 ü2015年以来共兑付1220亿，兑付率为11.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2025年8月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü国内基本面：7月产需两端均有回落ü国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健 ü康波周期资产怎么配？ 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回升，新增就业边际下滑 ü8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得53.3和55.4，前值为49.8和55.7，制造业景气显著回升；ü7月美国新增非农就业人数录得7.3万人，失业率录得4.2%，新增就业显著下滑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定 ü7月美国CPI同比上涨2.7%，与上月持平；核心CPI同比上涨3.0%，较上月略升0.1个百分点；ü7月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本经济景气继续上升 ü7月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和3.1%，前值分别为2.0%和3.3%；欧洲和日本通胀企稳；ü8月欧元区和日本综合PMI录得51.1和51.9，前值为50.9和51,6，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø二季度GDP平减指数较一季度进一步回落，其中第一产业下滑明显 ü2025年第二季度GDP平减指数0.9%，回落0.7%；ü其中，第一产业-4.1%（-3.5%）、第二产业0.2%（-2.2%），第三产业1.7%（+0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø7月核心CPI同比回升，PPI同比跌幅持平 ü7月CPI同比0.0%，其中核心CPI同比0.8%，增速温和回升；ü7月PPI同比-3.6%，与前值持平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø二季度GDP同比略微回落，但仍高于5%目标水平 ü2025年第二季度GDP当季同比5.2%，较一季度回落0.2个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（+0.3%），第二产业4.8%（-1.1%），第三产业5.7%（+0.4%）； ü细分行业看，二季度同比回升居前的行业有金融业和信息技术； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø7月工业生产增速下降，多行业产出降温 ü7月工业增加值同比上涨5.7%，较6月回落1.1%；ü细分行业中，采矿业5.0%（-1.1%）、制造业6.2%（-1.2%）、公用事业3.3%（+1.5%），高技术产业9.3%（-0.4%）；ü分产品来看，发电量3.1%（+1.4%）,钢材6.4%（+4.6%）,水泥-5.6%（-0.3%）,汽车8.4%（-0.4%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø7月固定资产投资增速转负，房地产投资形成拖累 ü7月固定资产投资同比增长-1.7%，较上月回落4.5个百分点；ü其中，制造业4.0%（+1.0%），基建4.2%（+0.4%），房地产-14.1%（-12.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø7月社会消费品零售总额增速回落 ü7月社会消费品零售增速回落，同比增长3.7%，增速较上月回落1.1个百分点；ü按消费类型分，商品零售额4.0%（-1.3%），餐饮1.1%（+0.2%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-1.5%（+6.1%），石油及制品-8.3%（-1.0%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø7月进出口均有明显改善 ü进口：7月进口同比上升4.8%，较上月回升2.4个百分点；ü出口：7月出口同比增长8.0%，较上月回升0.8个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø7月社融稳步增长 ü7月M2同比增长8.8%，增速较上月加快0.5个百分点； ü7月社融同比增长9.0%，增速较上月加快0.1个百分点，其中政府债同比增长21.9%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.8%，较上月小幅回落0.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø8月国内经济增长高频指标表现基本持平季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月CPI高频跟踪及预测 Ø8月CPI同比或回落至-0.3% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数8月环比约为1.0%（截至8月29日），明显低于历史均值3.4%，预计8月CPI食品环比低于季节性水平；ü非食品：8月非食品价格高频指标环比为-1.0%（截至8月29日），低于历史均值0.1%，预计8月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø8月PPI同比或明显回升至-2.5% ü8月上旬流通领域生产资料价格定基指数小幅下跌，中旬再次上涨；ü8月国内PPI环比约为0.4%，8月PPI增速同比或明显回升至-2.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.4%、5.2%、4.6%和4.7%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为0.2%，四个季度分别是-0.1%、0.0%、-0.1%和0.8%；2025年PPI增速预计为-2.3%，四个季度分别是-2.3%、-3.2%、-2.6%和-1.2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2025年8月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü国内基本面：