中国石油股份（857，买入）：业绩微降，业务优化与高分红彰显转型韧性

2025年9月2日星期二 研究观点 【公司研究】 中国石油股份（857，买入）:业绩微降，业务优化与高分红彰显转型韧性中国海洋石油（883，买入）:成本优势明显，油气产量再创新高协鑫科技(3800，买入）：反内卷大趋势下，成本优势凸显，业绩改善在即 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国石油股份（857，买入）:业绩微降，业务优化与高分红彰显转型韧性 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 油价下行导致业绩下滑 2025年上半年，中国石油实现营业收入1.5万亿元，同比下降6.7%；毛利润为1,175亿元；归母净利润840.1亿元，同比下降5.4%。核心变化源于国际市场原油价格相较去年下行，布伦特原油现货均价同比下跌14.5%至71.87美元/桶，替代能源竞争加速，导致油气产品销售收入收缩。 行业能源股价7.61港元目标价9.11港元(+19.7%) 业务结构优化，油气稳产与新能源转型加速 中石油采用减油增化的策略，油气和新能源均创历史同期新高，原油产量为4.76亿桶，同比增长0.3%；可销售天然气产量为2.68万亿立方英尺同比增0.3%，同比增3.8%；新能源业务表现突出，风光发电量飙升70.0%，新获风光发电指标1,638万千瓦。炼油化工分部化工产品商品量增4.9%，新材料产量166.5万吨，激增54.9%。 市值13900亿港元已发行股本1830.21亿股52周高/低7.90港元/4.80港元每股净现值8.50港元 一体化优势推动产业转型，成本压缩 在面对油价波动与需求承压的情况下，中石油依托产业链一体化优势，坚持提质增效，提高成本效率。单位油气操作成本下降8.1%，炼油单位现金加工成本降2.2%。天然气销售分部经营利润增10.8%，因资源池结构优化和高端客户销量提升。公司拟出资99.95亿元、170.66亿元及129.55亿元，分别收购集团下属全资子公司新疆油田储气库公司、相国寺储气库公司、辽河油田储气库公司100%股权，积极整合业务，推动天然气产业链高质量发展。 高分红重塑央企价值标杆 中石油2025年中期派现402.65亿元（每股0.22元），分红率达47.94%，维持历史高位，凸显油价波动下稳定的盈利韧性。 目标价9.11港元,给予买入评级 受益于天然气弹性释放抵消油价波动，预计公司经营情况将持续改善，我们预测公司2025-2027年的收入分别为28732亿元/28800亿元/29366亿元人民币；归母净利润分别为1591亿元、1704亿元和1757亿元；给予公司2026年9倍PE估值，目标价为9.11港元，较现价有19.7%的上涨空间，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国海洋石油（883，买入）:成本优势明显，油气产量再创新高 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 油价压力下韧性凸显 2025年上半年，中海油实现营业收入2,076亿元，同比下降8%，归母净利润为695亿元，同比下滑13%。2025年业绩下滑主要受严峻复杂的外部形势和国际油价震荡下行压力影响，原油价格走弱，但由于产量增长，桶油成本下降缓冲了压力。公司上半年油气净产量逆势增长6.1%至3.85亿桶油当量，其中国内产量同比提升7.6%，原因在于锦州27-6等5个新发现夯实资源基础，且“深海一号”二期全面投产驱动天然气产量大增12.0%，叠加天然气实现价格微升缓冲原油收入下滑。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 行业能源化石股价19.70港元目标价24.45港元(+26%) 桶油成本保持稳定 2025年上半年公司桶油成本为26.94美元/桶，其中作业费用6.76美元/桶，折旧折耗及摊销13.89美元/桶。弃置费0.73美元/桶，销售及管理费用1.91美元/桶，其他税金3.65美元/桶，总体成本控制位于全球领先水平。当前油价回落背景下，公司成本优势不断凸显。 市值8783亿港元已发行股本475.3亿股52周高/低21.59港元/14.84港元每股净现值16.55港元 资本开支维持高成长性 公司2025年上半年资本支出人民币576亿元，上半年公司共获得5个新发现，成功评价18个含油气构造，投产新项目10个。公司目标2025年产量目标为760-780百万桶油当量，规划资本支出1250-1350亿元。 稳定分红回报 2025年上半年，中海油派发中期股息每股0.73港元，因净利润收缩，同比微降0.01港元，但由于董事会明确“回报股东”导向，为了在油价波动周期中通过提高派现率底线传递信心，平衡短期盈利压力与股东回报稳定性，公司主动将派现率底线从2024年的40%提升至45%，凸显长期回报承诺。 目标价24.45港元,给予买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为4132亿元/4238亿元/4429亿元人民币；归母净利润分别为1327亿元、1343亿元和1409亿元。我们给予公司2026年8倍PE估值，目标价为24.45港元，较现价有26.0%的上涨空间，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 协鑫科技(3800，买入）：反内卷大趋势下，成本优势凸显，业绩改善在即 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 上半年业绩探底 2025H1收入57.4亿元人民币（下同），同比减少36.8%，其中光伏材料业务收入56.7亿元，同比下降35.4%，光伏电站业务收入0.7亿元，同比下降-26.3%，整体毛利率为-12.2%，去年同期为-6.2%，光伏材料业务毛利率-12.7%，收入和毛利率下降均由于期内颗粒硅及硅片均价下降影响，EBITDA3.8亿人民币，较去年同期0.09亿大幅改善，股东净利润-17.8亿元，去年同期为-14.8亿元。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 成本优势凸显 行业光伏股价1.25港元目标价1.50港元（+20%) 25Q2颗粒硅现金成本25.31元每公斤，环比下降1.76元每公斤，降本兑现超预期，且未来仍有一定下降空间，Q2颗粒硅外销均价（含税）探底至32.93元每公斤，但6月下旬市场价已企稳，随着行业“反内卷”自律执行推进，7月后硅料价格已有显著修复，且价差有所改善，近期均价已首次超过传统N型致密料，如果硅料均价企稳，公司有望在9月实现光伏材料业务盈利有望转正，率先达到盈利拐点。 H股市值356.01亿港元已发行H股本284.81亿股52周高/低1.99港元/0.67港元每股净现值1.58港元 品质持续提升，客户粘性增强 公司颗粒硅品质持续提升，较高标准的18元素金属杂质含量小于1ppbw的产品比例已连续两个季度稳定在91%以上，浊度改善方面，100NTU以下产品比例提升到98.6%，70NTU以下产品比例提升到57.4%，产品竞争力和客户粘性实现持续提升，25H1公司颗粒硅市占率已大幅提升至24.3%，且仍保持较为健康的低库存运营状态。 提升目标价至1.5港元，维持买入评级 2Q公司硅料业务极致亏损，业绩触底，但目前光伏行业“反内卷”持续加码，行业控产挺价效果已显现，我们预计公司下半年硅料含税售价区间环比改善至43元每公斤左右（上半年：34元），公司降本优势凸显，下半年有望环比大幅减亏。中长期看好硅料收储淘汰落后产能，以及海外需求回暖对供需格局的改善，颗粒硅有望量价齐升，我们调整公司2024-2026年股东应占利润至-21/3/29亿元，调整未来十二个月目标价至1.5港元，对应2026-27年114/13倍预测市盈率及0.9/0.9倍预测市净率，维持买入评级。 风险提示 投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk AI：腾讯响应AI生成内容标识，今日起正式施行 自2025年9月1日起，《人工智能生成合成内容标识办法》正式实施，AI生成的文本、图片、视频等必须进行显式或隐式标识。腾讯第一时间完成全线响应：微信在公众号、视频号等场景上线AI内容标识功能，要求用户主动声明并禁止篡改；腾讯元宝建立显/隐式标识体系，对生成内容自动添加提示并通过元数据追溯。对腾讯而言，该举措虽会带来短期合规与技术成本，但长期价值更为显著：一方面增强了用户对平台内容的信任度与安全感，另一方面凸显了腾讯在合规与社会责任上的前瞻性。作为国内AI应用龙头，腾讯率先落地标识体系有助于降低潜在监管风险，通过行业标准制定更加巩固其在AI与内容生态的长期竞争力。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 游戏：三角洲行动登陆并优化主机平台 《三角洲行动》近期登陆主机平台，标志着腾讯在全球射击类大作领域完成了移动端、PC与主机的三端闭环。当前游戏日活已突破2000万，位列国内DAU前五、收入前三，海外移动端收入环比增长108%，Steam心愿单突破210万，显示出强劲的全球吸引力。结合新赛季运营与电竞生态拓展，产品生命周期有望延长。主机版专属优化（手柄适配、UI重构、画质提升）不仅提升国际玩家体验，更体现腾讯在高品质研发与全球化发行上的持续投入。《三角洲行动》正成为腾讯游戏出海战略的核心抓手，对标国际顶级射击IP且也在构建“全球多端联动”的竞争壁垒。随着主机市场的渗透，预计将进一步提升海外用户留存与付费转化。 支付：微信支付暑期境外消费数据亮眼 根据微信团队发布的2025暑期跨境游数据，7月1日至8月20日，微信支付境外消费笔数同比增长34%，其中港澳地区在交易笔数与金额上均居首位。今年上半年，境外小程序月活用户数同比增长30%，月均交易额超千万人民币的小程序数量同比翻倍，覆盖全球92个国家与地区、103个行业。交通出行、餐饮、零售等核心场景表现突出，交通类利用率提升逾40%，韩国部分场景笔数同比增幅高达100%。暑期境外消费强劲复苏，微信支付在港澳等重点市场保持领先，生态延展性凸显。小程序与支付结合的增长展现出腾讯在数字化服务与国际化布局中的潜力，有望推动公司国际业务占比提升并强化长期生态竞争力。 金融：腾讯联合险企设立私募股权基金 2025年8月25日，天眼查信息显示苏州宽遇股权投资基金合伙企业成立，注册资本约224.3亿元，经营范围涵盖股权投资、投资管理及资产管理等。腾讯系公司为核心出资方，深圳市小薯商业管理有限公司（腾讯全资子公司）出资占比39.47%，腾讯科技（上海）有限公司出资占比4.93%，合计占比约44%，认缴金额接近百亿元。其余资金来自阳光人寿、中英人寿等多家大型险企。该基金的设立意味着腾讯正通过“PE+产业协同”模式加深一级市场布局，引入险企资金有助于强化长期资金稳定性。此举不仅利于腾讯捕捉科技、消费、AI等领域的优质投资机会，也有助于拓展资本运作能力，提升生态竞争力与长期估值弹性。 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com