股指基差系列：风偏下行，期现正套录得可观收益

股指基差系列： 风偏下行，期现正套录得可观收益 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼8月国内政策力度边际收敛，地缘方面表现平静，指数的主要动力来自于场内普遍的“九三共识”、机构抱团行为以及杠杆资金的持续流入。融资资金8月份累计净流入超过2700亿，月增幅仅次于2015年，同时全A成交量迅速放大，“九三共识”基调下，各宽基均录得924以来最强月线，小微盘行情有所休整，而主题更加集中、国产科技崛起逻辑更加清晰的双创指数领跑主要宽基。 ◼各品种基差整体较7月末小幅上行，月末各品种基差快速回落导致月度上行幅度收窄，历史分位数略有上升。期货视角的风险偏好下降这一特征在8月份进一步强化，在基差随指数上涨而上行期间阻力加大，标的指数和基差之间呈现更加频繁的背离，甚至有外溢至IH和IF品种的迹象，同时日内1min频率各品种的分歧亦加大，表明期货市场暗含的风险偏好进一步下降。 ◼产品端来看，（1）指数类产品规模保持稳中有降的趋势，产品新发总数量基本稳定；（2）8月出现年化成本5%-6%的极佳对冲窗口期，对冲资金开仓压制基差回落，中性策略8月回撤较大，但业绩前景较好；（3）CTA策略在股指收益兑现后，8月末最后一周净多头大幅下降，面对短期行情的回调风险，态度转向防守。 ◼8月空头对冲录得一定收益，季月合约收益更高，相反地，期货多头增强为负超额。我们曾在周报中提示期现正套策略，截至月末收益基本兑现，两周时间内IH、IF、IC、IM可分别获得0.61%、0.31%.-0.27%、1.26%的累计收益。最后，跨期价差已摆脱移仓换月影响，走势与基差保持一致，但整月手尾水平变化不大。 ◼月中的对冲窗口期叠加对后市的谨慎预期，对冲资金提升仓位推动基差回落，但短期下行幅度过大，今年基差中枢仍有较大的回升可能。同时中性策略若把握住了月中的对冲窗口，在未来抱团松动的可能性下，年内业绩有较大的提升空间。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-3.4%、0.1%、1.5%和-3.1%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.8%、-0.1%、2.5%和0.2%。 （正文） 1.近期基差回顾 8月国内政策力度边际收敛，地缘方面表现平静，消息面对市场刺激有限，指数的主要动力来自于场内普遍的“九三共识”、机构抱团行为以及杠杆资金的持续流入。政策方面，《关于金融支持新型工业化的指导意见》、《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》、上海《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》以及“人工智能+”行动意见先后印发，对市场对应板块仅仅存在短期刺激，另外7月金融数据、企业利润数据也并未引起过多直接交易。海外方面，中美开展斯德哥尔摩经贸会谈，推迟对等关税和反制措施90天，美俄首脑会晤也无实质性协议达成，而对于美联储9月降息反复无常的预期对全球风险资产形成一定扰动，港股和美股出现连续回调。然而在内地杠杆资金的支持下A股指数层面表现坚挺，融资资金连续以“924”以来单日新高的增速净流入，8月份累计净流入超过2700亿，月增幅仅次于2015年，同时全A成交量迅速放大，单日最高成交3.2万亿，8月日均成交2.3万亿。“九三共识”基调下，机构抱团资金和杠杆资金共同推升了指数月线表现，各宽基均录得924以来最强月线，小微盘行情有所休整，而主题更加集中、国产科技崛起逻辑更加清晰的双创指数领跑主要宽基。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从月度的基差变化来看，各品种基差较7月末小幅上行，月中IC和IM年化贴水一度收敛至5%和6%附近，近三年分位数25%左右，但月末各品种基差快速回落导致月度上行幅度收窄，上行幅度最大的品种是IF。截至2025年8月29日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.77%、0.63%、-8.67%和-11.06%，历史分位数略有上升，IH和IF两品种近三年以来分位数已回升至较高位置，IC和IM仍位于较低分位数区间。 8月份各品种日度基差特征与7月类似，并且有所加强，即随着指数上涨，基差同步上行，但上行过程中出现越来越强的阻力，标的指数日度收益率和基差的日度变化呈现更频繁的背离，特别是在8月最后一周，在指数保持上涨期间，基差上行至近阶段新高后连续快速回落，边际上的空头力量进一步增强。同时，以往一直相对稳定的IH和IF基差在8月份亦出现较长的上行趋势，但月末同样回落，这或许代表着股指期货场内情绪走向极致后有所外溢，随后快速降温的信号。另外，日内1min频率上，各品种的走势分歧继续加大，特别是IC和IM两品种在基差阶段性新高后更加迅猛地回落，指向边际空头力量进一步增强。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 产品端来看： （1）从指数类产品来看，挂钩四大宽基的指数ETF规模保持稳中有降的趋势，50、300、500、1000的指数ETF份额较上月末分别增长1.5%、下降0.4%、下降0.5%、增长0.3%。中证A500ETF数量保持不变，份额继续下滑超过70亿份，今年以来规模持续缩水。从新发产品情况来看，公募类A500指增8月仍有新发，份额合计约10亿份，其他新发产品以挂钩双创指数为主，今年以来科创板增强已新发46只，仅次于A500（94只）。私募指增中，A500增强新发数量断崖下降，中证500和中证1000增强仍保持较高新发，近三个月以来数量相对稳定。 （2）8月中下旬IC和IM的年化贴水一度收敛至5%-6%水平，远远低于今年股票端的超额收益，成为极佳的对冲窗口期，吸引了一定规模的中性策略提升仓位、开仓对冲，随着临近“九三”谨慎情绪增强，空头力量增强较为明显，基差快速回落。从业绩表现来看，8月份中性策略遇到两波比较大的回撤，年内收益有所下滑，但抱团松动的可能性叠加8月出现的对冲窗口期，中性策略今年全年业绩将有较大的提升空间。 （3）CTA策略近期对于股指的杠杆率有所提升，净多头增加，近两个月以来较好地把握了股指的趋势性行情，股指的收益贡献连续两个月创年内新高，但收益兑现后8月末最后一周净多头大幅下降，CTA策略面对短期行情的回调风险，态度转向防守。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 借月末的基差下行，8月空头对冲录得一定收益，且各品种季月合约收益更高。相反地，期货多头增强8月相对指数为负超额，且季月合约负超额较大。我们在8月15日观察到IH和IF9月合约收盘出现较大幅度的升水，当周对冲周报中开始提示期现正套机会，若从下一交易日（8月18日）开始交易期现正套策略，截至月末IH、IF、IC、IM可分别获得0.61%、0.31%.-0.27%、1.26%的累计收益，IH和IF期现正套受益于较大的升水收敛，而IM正套则受益于月末基差下行。目前各品种9月合约基差已基本回落到位，策略收益已充分兑现。最后，从跨期价差来看，8月份起已摆脱移仓换月的影响，价差走势与基差走势保持一致，整个月份来看价差先上后下，月初月末水平变化不大。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 期货视角的风险偏好下降这一特征在8月份进一步强化，在基差随指数上涨而上行期间阻力加大，标的指数和基差之间呈现更加频繁的背离，甚至有外溢至IH和IF品种的迹象，同时日内1min频率各品种的分歧亦加大，表明期货市场暗含的风险偏好进一步下降。月中一度出现成本5%-6%的对冲窗口期，叠加对后市的谨慎预期，对冲资金提升仓位推动基差回落，但短期下行幅度过大，今年基差中枢仍有较大的回升可能。同时中性策略若把握住了月中的对冲窗口，在未来抱团松动的可能性下，年内业绩有较大的提升空间。 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告