股指基差系列：风偏下行的双向波动可能持续

股指基差系列： 风偏下行的双向波动可能持续 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼“九三”共识兑现过后各板块出现结构性过热后的价值回归，A股成交温和缩量，单日成交逐步下滑至2.2万亿左右，热点题材的虹吸效应增强，板块轮动加速，宽基指数先下跌后缓慢修复，多数指数月线涨幅收窄，双创指数月线表现依然强势，涨幅在10%以上，中小盘受伤较重，中证2000月线转跌。 ◼月初调整过后，各品种日度级别的基差变化与指数变动的关联较弱，多数交易日呈现双向波动，同时日内1min级别的基差变化在品种间分歧依然较大，这或许说明当前期货场内风险偏好并未改善，仍然是相对无序的状态。截至9月末，各品种年化基差率回升至近三年以来20%分位数附近。 ◼产品端来看，（1）指数类产品规模保持稳中有降的趋势，公募指增新发数量创近年单月新高；（2）近两个月以来中性策略净值曲线基本走平，年内收益中位数仍在5.5%附近，9月多空仓位同步减少，未来在低波的政策引导下或许面临较大挑战；（3）CTA策略对股指的持仓波动加大，意味着方向性预期反复摆动，亦是当前风险偏好较为无序的一个方面。 ◼总的来看，“九三”以后驱动清淡，市场进入温和缩量的轮动行情，宽基指数回调后缓慢修复，月线涨幅收窄，同时基差多数交易日呈现出较大幅度的双向波动，与指数的日度关联较弱，以及日内1min级别的分歧继续加大，或许指向当前期货视角下场内风险情绪依然偏弱、较为无序的状态。中性和CTA策略产品端的变化对此亦有反映，因此短期内在市场的新增驱动出现之前，基差的双向波动可能持续，在更长期的未来如果降低波动率的政策导向能够落实，股指期货的贴水中枢可能收窄。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-2.7%、0.2%、1.2%和-3.0%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.5%、-0.3%、2.2%和0.6%。 （正文） 1.近期基差回顾 进入9月，市场共同期待已久的“九三”落地，情绪出现一定转折，共识兑现后各板块出现结构性过热后的价值回归，各宽基指数9月份以大跌起跑。随后市场驱动减少，进入温和缩量的轮动节奏中，增量资金不足，热点题材集中交易时时常对其他板块形成虹吸，板块之间轮动加快。在此期间，双创板块更多地受益于海外降息主线及海外消息面刺激，9月依然领跑各宽基指数。“九三”后国内政策面相对清淡，多次重提“反内卷”，甚至在个别板块出现主动降温的迹象，对这些板块形成压制。另外国新办新闻发布会上“一行一局一会”负责人介绍“十四五”时期金融业发展情况，引起市场对“十五五”一定程度上的抢跑交易，但从表态内容来看，首次提及“年化波动率”指标，可能指向未来全市场降波的政策导向以及塑造慢牛的政策蓝图。海外驱动则主要集中于美联储降息，美国制造业数据、就业数据不容乐观，美联储如期降息25bp，随后场内形成兑现需求。同时中美马德里会谈落幕，两国元首就以合作方式妥善解决TikTok问题、促进有关经贸合作等达成基本框架共识，但A股对此反应平淡。整月来看，A股成交温和缩量，单日成交逐步下滑至2.2万亿左右，热点题材虹吸效应较强，板块轮动期间双创指数月线依然领跑，月涨幅仍在10%以上，其余指数涨幅收窄，小微盘受伤较重，中证2000月线转跌。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从基差变化来看，各品种基差在月初跟随指数下跌一同走弱，随后在指数回升过程当中基差反复上下波动，随着月末期货成交量下滑、国庆节前平仓过程中，IF、IC、IM三品种基差同步走强。整月来看，IH和IF两品种基差较8月末下行，IC和IM两品种基差则有所上行。截至月末9月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.35%、-1.01%、-6.94%和-9.92%，这一基差水平已回升至近三年以来20%分位数左右。 月初“九三”共识兑现后股票现货市场情绪降温的同时，对应的期货品种亦有所表现，各品种基差跟随指数下跌同步下行。随后的交易日内，日度级别基差的变动和指数变动关联较弱，期现相关性走弱，这可能指向场内情绪走弱后的双向波动状态，从期货市场视角来看风险偏好并未有明显的回暖。日内1min级别，IF、IC、IM三品种日内波动较大，尽管趋势上基差上行较多，但此时受到国庆假期前减仓的影响，并不能说明是风偏改善所致。而IH波动范围较窄，与其余三品种呈现突出的品种间分化，也表明市场的一致性预期仍然较弱。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 产品端来看： （1）指数类产品方面，挂钩四大宽基与中证A500的指数ETF规模与上月末相比变化不大。而指增产品新发数量较多，公募指增9月新发61只，创近年以来单月新高，主要是挂钩双创指数和A500的增强产品，今年以来中证A500指数增强产品已累计新发59只（同产品不同份额类别不重复计算）。截至10月初，已披露的私募指增9月新发28只，挂钩标的以中证500为主。 （2）“九三”过后演绎的轮动和降温行情对于中性策略而言较为艰难，尽管从事后角度看选股收益较高，但很难精准踩中强势板块，因此中性策略近两个月未能进一步提升业绩，净值曲线基本走平，年内收益中位数仍为5.5%左右，仓位来看9月多空仓位同步减少，净敞口变化不大。未来长期来看，如果降低波动率的政策导向能够落实，指数层面波动率中枢下移，将进一步压缩中性策略的收益空间，进而带动期货贴水中枢的收窄。 （3）9月份CTA策略对于股指的杠杆率保持稳定，净多头在9月初和下旬经过两波快速的下行，当前净多头有所回升，持仓的波动明显加大，CTA策略对股指的方向性预期也反复摆动，这也是当前市场情绪较为无序的一个方面。 综上所述，“九三”以后驱动清淡，市场进入温和缩量的轮动行情，宽基指数回调后缓慢修复，月线涨幅收窄，同时基差多数交易日呈现出较大幅度的双向波动，与指数的日度关联较弱，以及日内1min级别的分歧继续加大，或许指向当前期货视角下场内风险情绪依然偏弱、较为无序的状态。中性和CTA策略产品端的变化对此亦有反映，因此短期内在市场的新增驱动出现之前，基差的双向波动可能持续，在更长期的未来如果降低波动率的政策导向能够落实，股指期货的贴水中枢可能收窄。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 任何机构和个人不得以任何形式翻版 本报告版权仅为本公司所有 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 任何单位或个人不得使用该商标