股指基差系列：基差方向亦可能大小盘分化

股指基差系列： 基差方向亦可能大小盘分化 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼12月两大重磅会议靴子落地后，再次进入政策发布真空期，指数行情转为震荡。在经济回升力度偏弱、宽松预期加持之下，利率持续下行，带动了作为近似替代品的红利板块上涨，而前期强势的小微盘股在年报业绩预期、退市新规实施的双重打击下出现明显的获利了结交易，调整幅度较大，大小盘风格分化，且可能得以延续。 ◼12月基差波动下降，回到2024年3-9月份成交低迷期间状态，12月末各品种基差较11月末有所下行，特别是IH和IF两个品种。截至2024年12月31日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为0.57%、-0.91%、-6.25%和-8.35%。 ◼三季度分红继续进行，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别为6家、27家、39家和61家，还未实施的分红影响点数均在1个指数点左右，影响较小。 ◼12月挂钩产品的影响或更多体现在股指期货多头端：（1）存量指数ETF份额延续了10月以来的下滑趋势，同时A500ETF继续快速扩容，份额合计接近2700亿份；（2）公募指增类产品中，A系列指增产品密集发行，同时大量指增Y份额新设，或带来更多的增量多头；（3）进入2025年，2023年一季度发行的两年期场外期权产品将陆续到期，对冲端将陆续平仓，因此一季度或存在一定的多头平仓压力；（4）12月选股收益回升，中性策略业绩较好。 ◼与现货指数大小盘分化相呼应，期货基差大概率亦呈现大小盘分化的格局。低利率周期和保险业宽松监管周期下偿二代过渡期延长、ETF可能纳入OCI账户、以及全国推开个人养老金均可能为大盘指数吸引更多的增量资金，IH和IF基差有较强支撑，甚至可能出现高升水套利的机会。而中性策略回暖、场外期权产品到期平仓均可能对IC和IM基差带来下行压力，因此基差方向上，亦可能呈现IH、IF走强、IC、IM走弱的大小盘分化格局。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.3%、1.8%、6.2%和1.1%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.7%、-0.3%、2.6%和3.2%。 （正文） 1.近期基差回顾 12月进入年度收官环节，中旬两个重磅会议吸引了市场广泛关注，政治局会议对2025年经济工作的定调用了诸多超常规提法，十四年来首度转向适度宽松的货币政策，市场预期继续押注政策加力。但随后中央经济工作会议提及更加具体的工作任务布置，整体基调稳健，利多靴子落地后行情出现回调。随着两大重磅会议闭幕，再次进入政策发布真空期，指数行情转为震荡。宏观数据延续修复基调，但力度弱于前月，在经济回升力度偏弱、宽松预期加持之下，利率持续下行，带动了作为近似替代品的红利板块上涨，另外众多银行股将在1月实施2024中期分红，也是带动红利板块和大盘指数上涨的重要原因。而前期强势的小微盘股在年报业绩预期、退市新规实施的双重打击下出现明显的获利了结交易，调整幅度较大。大小盘的风格分化在指数月度收益上体现为上证50涨超2%领涨主要宽基指数，而中证1000下跌3.7%，二者的月度收益差距接近6%。另外近期市场活跃度有所下降，特别是12月下旬以来日均成交量已缩减至1.3万亿左右。不过进入到2025年，随着美国新总统上台，来自海外消息面的影响可能刺激指数波动逐步增加，小盘股或面临进一步的调整风险，大盘强于小盘的格局可能得以延续。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 12月指数进入震荡区间，基差波动率同步下滑，回到2024年3-9月股市成交低迷期间的波动率位置。从期现相关性来看，IH和IF整个12月期现关系保持稳定，IC和IM有所波动，但已回到11月末同期状态。12月各品种基差较11月末下行，受到年末最后一个交易日指数下跌的牵引，各品种基差大幅下行，特别是IH和IF两个品种。截至2024年12月31日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为0.57%、-0.91%、-6.25%和-8.35%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 三季度分红继续进行，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布2024三季度分红方案的上市公司数量分别为6家、27家、39家和61家，其中大部分已在12月份实施完成。四个指数成分股分红对指数的影响点数分别为6.23点、6.42点、3.41点和2.96点，其中还未实施的分红影响点数分别为1.02点、1.90点、1.16点和1.49点，对指数影响较小。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（分红影响点数为实际数值缩小10倍，以左轴显示） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 12月挂钩产品的影响或更多体现在股指期货多头端，具体来看： （1）12月份存量指数ETF份额有所下滑，12月末上证50、沪深300、中证500和中证1000的指数ETF份额分别较11月末下滑2.95%、0.36%、2.49%和1.99%，延续了10月以来的下滑态势。同时A500ETF继续扩容，截至12月末产品数量上升至34只，合计份额接近2700亿份，依然保持较高增速。 （2）公募指增类产品12月份的热点比较鲜明。一方面，A系列指数增强产品密集发行，占12月新发的一半左右。12月以前A系列指增产品较少，12月迎来密集发行潮，其中A500指增产品新发6只（不含C类份额）。另一方面，12月12日起，个人养老基金首次纳入指数产品，首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录。因此12月新发产品中的另一半为指数类产品所增设的Y份额，跟踪的标的主要是沪深300、中证500以及中证A500，其中包含38个指数增强产品，这将为期货市场带来一定的的增量多头支撑。 （3）12月末和1月初的指数点位较11月末进一步下行，场外期权产品敲出压力进一步减小。进入2025年，存续产品将陆续到期，随着产品兑付对冲仓位也将陆续平仓，一季度或存在一定的多头平仓压力，可能成为一季度主导IC和IM基差的重要因素。 （4）市场波动率下滑，市场重新开启存量博弈，上证50成分股涨跌一致性较强，选股收益有所下滑，其余三个指数选股收益较11月明显上升，叠加月末的基差下行，中性策略12月业绩大概率较好。公募中性策略12月多数录得较高收益，其中6只产品单月收益超过1%。 与现货指数大小盘分化相呼应，期货基差大概率亦呈现大小盘分化的格局。（1）12月份“偿二代”过渡期延长一年至2025年底，对应保险业宽松的监管基调，这将继续为险资配置权益资产提供支持，叠加利率下行的趋势，以红利为代表的大盘股或进一步得到增持，带动大盘指数上涨。（2）另外未来ETF存在纳入OCI账户的可能，一旦纳入将进一步推动险资对红利和大市值板块的配置，在直接提升ETF规模的同时也会激发与2024年类似的板块赚钱效应，以正反馈的形式带领大盘指数进一步上涨。（3）个人养老金自2022年末开始试点，2024年末起推开至全国，在大力推行个人养老金的背景下，公募基金Y份额亦将贡献一定的大盘指数的增量资金，并通过指数ETF和指增产品的期货替代配置提供基差的上行动力。由于上述几类产品入市集中于红利、大盘板块，因此IH和IF基差大概率有较强支撑，可能出现一定的高升水套利的机会，但持续时间大概率较短。（4）中性产品经过2024年与政策和市场的磨合后，在策略、风控和基差管理方面更加精细，市场对中性策略的需求可能逐步恢复，增量资金大概率强于2024年，由此而来的期货对冲端可能形成IC和IM基差下行的压力。（5）2023年一季度发行的两年期场外期权产品将于今年一季度陆续到期，到期后IC和IM为主的对冲端多头将陆续平仓，为基差带来进一步下行的压力。因此方向上，IH和IF基差走强的可能性更大，而IC和IM基差大概率走弱，基差将同样呈现大小盘分化的局面。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报